Apple is met ruime voorsprong het meest waardevolle bedrijf en merk ter wereld. De huidige beurswaarde van ongeveer $700 miljard is pakweg de som van nummer twee en drie, Google en Microsoft. Bijna elk kwartaal blijft de omzet en winst stijgen en worden de analistenverwachtingen overtroffen. Het aandeel steeg met een factor 10 sinds de aankondiging van de iPhone begin 2007. Sommige analisten stellen zelfs een marktkapitalisatie van $1,000 mjlard voorop voor de nabije toekomst. Eerder dit jaar noteerde Apple de hoogste kwartaalwinst ooit die een bedrijf wist op te tekenen, met $18 mijlard netto na belastingen. Toen werden 74 miljoen iPhones verkocht in drie maanden tijd, maar liefst negen per seconde. Dit betekent dat in die korte tijdsperiode 1 procent van de wereldbevolking een iPhone kocht.
Ik heb eindeloos veel bewondering voor dit bedrijf, het levenswerk van Steve Jobs. Ja, het maakt fantastische producten die er ongelofelijk goed uitzien. Maar toch moeten we ook even durven stilstaan bij de mindere aspecten en kritisch durven zijn. Beleggers en analisten zijn veelal te optimistisch en hebben vaak de neiging zich te richten op het nabije verleden en dit door te trekken naar de toekomst. Ja, de omzet groeide als kool van $65 miljard (2010), naar $108 miljard (2011) en $156 miljard (2012). Maar de consensus analistenverwachtingen die Bloomberg rapporteerde midden 2012 bleken ijdele hoop en werden nooit behaald: geen $192 miljard voor 2013 maar ‘slechts’ $171 miljard, en $183 miljard in 2014 versus een geschatte $222 miljard. Bovendien viel ook de winstgevendheid sneller terug dan ingeschat: terwijl de operationele winstmarge (EBIT-marge) een zeer stevige 35 procent bedroeg in 2012, kromp deze tot 28 procent één jaar later. Vreemd toch dat we altijd lijken te denken dat morgen eruit zal zien als vandaag, maar dan beter, groter, mooier en meer. En we weten allemaal dat Apple eind jaren 90 bijna failliet was, toen de omzet halveerde en er grote verliezen geboekt werden. Apple ziet er vandaag helemaal anders uit dan destijds, dus het bedrijf zal er waarschijnlijk binnen een aantal jaar er anders voorstaan dan vandaag… Zeker in de snel evoluerende sector van consumentenelektronica en mobieltjes; kijk maar naar wat Nokia en Blackberry overkwam, beiden ooit absolute marktleiders in hun segment.
Daling winst en meer cash flow
Apple spendeerde amper 2 procent van de omzet aan O&O tussen 2010-2012. Het is mij altijd een mysterie geweest hoe een dergelijk laag cijfer Apple’s positie als meeste innovatieve en disruptieve bedrijf zou kunnen vrijwaren op langere termijn. En om te blijven groeien zullen mogelijk meer dure overnames dienen te volgen, zoals Beats dat voor $3 miljard werd opgekocht.
De laatste jaren was er zelfs een daling van de nettowinst, van $41.7 miljard in 2012, naar $37.0 miljard in 2013 tot $39.5 miljard in 2014. De operationele cash flow steeg in 2014 wel van $53.6 miljard naar een schrikwekkend hoge $59.7 miljard, maar dit was uitsluitend te verklaren door een bijkomende $6 miljard aan uitstaande crediteuren. Apple knijpt de leveranciers dus nog net wat verder uit, maar dit is uiteraard een eindig verhaal. En ja, Apple wist het nettorendement op eigen vermogen te behouden op een lucratieve 35 procent, maar enkel door meer gebruik te maken van schuldfinanciering en dus meer risico.
Risicofactoren
Ik beperk me hier tot een paar cruciale zaken die Apple kwetsbaar maken. Cru gezegd is Apple een ‘one product company’. Terwijl in 2011-2013 de iPhone ruwweg de helft van de omzet uitmaakte, is dit nu 75 procent. Procentueel ten opzichte van de winst zijn deze percentages nog schrikbarender. De iPad doet het momenteel niet schitterend en omtrent de Apple Watch worden de cijfers niet apart gerapporteerd – Apple verkiest deze te groeperen onder Other products, samen met hoofdtelefoons en iPods. Niet bepaald een schoolvoorbeeld van duidelijke en transparante communicatie, maar de consensus lijkt wel te zijn dat de verwachte verkoopaantallen verre van gerealiseerd werden. Apple wist de afgelopen jaren trouwens massaal vernieuwende topproducten te slijten tegen premium prijzen aan de zogenoemde early adaptors en een kapitaalkrachtige middenklasse. Naar alle waarschijnlijkheid zullen meer prijsgevoelige consumenten zoals de overheid en bedrijven eerder kijken naar waar van hun geld, mogelijk ten koste van Apple, omdat ondertussen heel wat spelers gelijkwaardige producten goedkoper aanbieden. Eind 2014 klopte Google met de Chromebook-laptops bijvoorbeeld de iPad als meest populaire nieuwe toestel bij Amerikaanse onderwijsinstellingen.
Stevige concurrentie en kennis buitenshuis
Het marktaandeel van de iPhone in China bedroeg in de eerste helft van 2015 13.5 procent en er is stevige concurrentie van Xiaomi en Huawei. Bovendien beleeft China momenteel een woelige periode en het zal uiteraard niet blijven groeien in het ritme van de voorgaande jaren. In die andere markt met meer dan een miljard inwoners, India, behaalde de iPhone een marktaandeel van nauwelijks 1.8 procent. Ook is er de afhankelijkheid van talloze andere partijen: app-ontwikkelaars, telecomoperatoren, en vooral ook de ‘contract manufacturers’ zoals Foxconn. Apple’s outsourced manufacturing zorgt er natuurlijk voor dat Apple met weinig investeringen in vaste activa fantastische P&L-cijfers kan voorleggen. Ook de voorraad wordt gepusht naar toeleveranciers en distributeurs. Deze strategie heeft een enorme keerzijde: de kennis blijft niet in huis maar wordt gedeeld met deze spelers. In 2014 maakte Foxconn bijvoorbeeld bekend tablets te gaan produceren voor Nokia.
Imago, machtspositie en belastingpolitiek van Apple
Vanwege de eerder genoemde kanttekeningen bij het succes van Apple, kunnen we onmogelijk blind blijven voor nog een paar minpunten. Apple had in de jaren 80 een bijzonder sympathiek imago, omdat het als nieuwe en non-conformistische speler de handschoen opnam tegen de dominerende en eerder logge multinationals. Ondertussen is Apple echter zelf zo groot en machtig geworden. Het bedrijf heeft een dominante positie in hardware en software, mede dankzij zijn zorgvuldig uitgekiende ‘closed ecosysteem’. Ik herinner me bijvoorbeeld dat Google Maps en YouTube plots niet meer standaard op de iPhone stonden. Maar net zoals bijvoorbeeld quasi-monopolistische spelers als Microsoft en Google verplicht werden door regulatoren om bepaalde activiteiten stop te zetten of anders te organiseren, zal dit in de toekomst zwaarder gaan wegen op Apple. Dan is er nog het belastingverhaal, of het gebrek daaraan. Net zoals vele (Amerikaanse en andere) multinationals betaalt Apple bijzonder weinig belastingen, voornamelijk door winsten te versluizen naar belastingparadijzen. Maar deze strategie, hoewel perfect legaal, komt meer en meer onder druk te staan, zowel vanuit maatschappelijk verantwoord ondernemen, als wijzigende regelgeving. Daar bijna elke westerse overheid budgettaire tekorten aanzienlijke schuldposities heeft, zullen er heel waarschijnlijk in de toekomst meer belastingen betaald moeten worden door partijen met diepe zakken: de grote multinationals. Zowel op het niveau van de G8 als bij de Europese Unie gaan landen meer gaan samenwerken om de belastingachterpoorten te sluiten. Omwille van toenemende druk om meer belasting te innen, is ook de laatste jaren het bankgeheim in Luxemburg en Zwitserland helemaal op de helling komen te staan. Zelfs bij een gelijkblijvende operationele performantie, dus met eenzelfde omzet en marge, zal de nettowinst en waarde van Apple toch aanzienlijk dalen indien de belastingdruk stijgt. De door vele multinationals gehanteerde belastingontwijking verklaart ook waarom vooral Amerikaanse bedrijven op grote bergen contanten zitten, het repatriëren naar de VS om het dan als dividend uit te betalen. Dit wordt stevig belast, momenteel met 35 procent, maar de betrokken partijen spannen samen en lobbyen bij de overheid naar een lager tarief. Apple trekt hier mee de kar.
Wouter De Maeseneire is verbonden als professor Corporate Finance aan de Vlerick Business School (België), waar hij ook programmadirecteur is van de Master in Financial Management en tevens Academic Dean Masters, verantwoordelijk voor alle Masterprogramma’s. Hij schreef tal van artikelen en boeken over financiële onderwerpen, evenals een aantal diepgaande casussen, waaronder Apple – Time to Think Different about Cash, en The 2008 Anheuser-Busch Inbev Deal: Successful M&A, Divestment and Financing Strategies in Harsh Times. Beide casussen werden bekroond met een ‘case writing award’ door de European Foundation for Management Development (EFMD).
