In 2015 en begin 2016 was China regelmatig de spil van mondiale marktonrust. Tegenvallende macrocijfers, een scherpe aandelencorrectie en een onverwachte devaluatie van de munt zaaiden twijfel over het vermogen van Beijing om een zachte landing te bewerkstelligen. Nu de economie, de aandelenmarkten en de kapitaaluitstroom stabiliseren, zijn de zorgen over een harde landing weggeëbd.
Half juli werd bekend dat de groei in het tweede kwartaal evenals in het eerste kwartaal op 6,7% j-o-j uitkwam. De economische stabilisatie wordt ondersteund door stimulerend beleid. Op kwartaalbasis versnelde de groei naar 1,8% k-o-k (eerste kwartaal herzien tot 1,2%). Intussen zijn de twijfels over de betrouwbaarheid van de officiële BBP-cijfers afgenomen. Bloombergs maandelijkse BBP-raming kwam in juni uit op een 19-maands hoogtepunt van 7,1%.
Macro-economische data voor juni tonen gemengd beeld
De macro-economische data voor juni tonen een gemengd beeld. De groei van de detail-handelsverkopen en de industriële productie versnelde, tot respectievelijk 10,6% j-o-j (mei: 10%) en 6,2% j-o-j (mei: 6%). Ook de kredietverlening trok aan, na een afkoeling in april/mei. Daarentegen daalde de investeringsgroei tot een langjarig dieptepunt van 9,0% j-o-j (mei 9,6%). Dat kwam volledig door de afzwakking van de particuliere investerings-groei, naar een historisch dieptepunt van 2,8% j-o-j. Daarentegen zijn de investeringen van staatsbedrijven – gesteund door budgettaire stimulering – begin 2016 juist fors versneld. De inkoopmanagersindices voor juni lieten een gemengd beeld zien. Zo nam de divergentie tussen de zwakkere industrie en de sterkere dienstensector toe. Daarnaast doen de grotere staatsbedrijven het duidelijk beter dan de particuliere ondernemingen. Dit bevestigt dat de monetaire en budgettaire stimulering door de overheid vooral ten goede komt aan de (grotere) staatsbedrijven. We verwachten dat de groei geleidelijk blijft vertragen, tot 6,5% in 2016 en 6% in 2017. De zorgen over een harde landing zijn afgenomen, maar China’s transitie gaat gepaard met majeure macro-financiële en geopolitieke risico’s en zal hobbelig blijven verlopen.
Uitvoer- en invoerdata blijven zwak, maar dieptepunt lijkt achter de rug
China’s volatiele handelscijfers blijven zwak, maar het dieptepunt lijkt achter de rug. Op jaarbasis daalde de invoer in juni met 8,4% weliswaar veel meer dan in mei (-0,4%), maar minder dan het gemiddelde van 2015 (-14%). De invoervolumes van belangrijke grondstoffen blijven behoorlijk op peil, vooral van kopererts. De invoer van ijzererts is sinds eind 2015 versneld, hoewel capaciteitsreductie en seizoenseffecten de vraag op de korte termijn kunnen drukken. De invoer van olie versnelde in 2015 en begin 2016, maar in juni vond een vertraging plaats (in reactie op strategische aankoopgedrag in voorafgaande maanden). Ondanks de verdere depreciatie van de yuan (zie hierna), bleef ook de uitvoergroei in juni negatief (-4,8% j-o-j). Op jaarbasis deed vooral de uitvoer naar de VS (-10,5% j-o-j) en Hongkong (-6,9%) het slecht. Vooruitkijkend kan het negatieve effect van de Brexit op de mondiale groei en de wereldhandel voor nieuwe tegenwind zorgen voor de Chinese uitvoer.
Kapitaaluitstroom is afgenomen, deviezenreserves zijn gestabiliseerd
Na een daling in mei stegen China’s deviezenreserves in juni met USD 13,5 mld. naar USD 3205 mld. De consensusverwachting was een daling van USD 24,7 mld. Hoewel deze toename deels een gevolg is van valutaveranderingen (zoals een sterkere Japanse yen), hebben de deviezenreserves zich de afgelopen maanden gestabiliseerd – na een sterke daling eind 2015/begin 2016. Dat is bemoedigend en wijst erop dat de kapitaaluit-stroom is afgezwakt, ondanks de verzwakking van de yuan ten opzichte van de dollar na het Brexit-referendum in het VK. Ook recente IIF-data bevestigen dat de kapitaaluitstroom uit China in het tweede kwartaal is afgezwakt, met slechts een geringe Brexit-besmetting. Natuurlijk kan de kapitaaluitstroom toenemen als bijvoorbeeld de zorgen over een verdere verzwakking van de yuan opnieuw oplaaien, maar we verwachten niet dat deze weer hetzelfde niveau gaat bereiken als eind 2015/begin 2016.
Versnelling yuandepreciatie na Brexit stemming leidt niet tot paniek
Dit alles toont aan dat de markten nu minder bezorgd zijn over een (forse) yuan-depreciatie ten opzichte van de dollar dan medio 2015 en begin 2016, toen onverwachte, slecht gecommuniceerde verschuivingen in het wisselkoersbeleid mondiale markt-turbulentie veroorzaakten. Wij denken dat dit komt omdat de centrale bank (PBoC) beter is gaan communiceren en ervarener is geworden in het managen van de wisselkoers ten opzichte van een valutamand, waarbij de bilaterale dollarkoers als randvoorwaarde in tact blijft. Deze beleidswijziging heeft bijgedragen aan het verbeteren van de concurrentie-kracht. ABN AMRO denkt dat de PBoC na de Brexit-stemming in het VK de kans gegrepen heeft om de yuan wat verder te laten verzwakken ten opzichte van de dollar (tot een koers van circa 6,68-6,69), ervan uitgaande dat beleggers andere zaken aan hun hoofd hadden. De bank verwacht nog dat de yuandepreciatie beperkt blijft, maar heeft onlangs wel haar ramingen aangepast naar 6,80 per eind 2016 en 7,00 per eind 2017 (zie ook onze FX Watch ‘Revision in Asian FX forecasts’ van 5 juli jl.).
Deflatie van producentenprijzen blijft afzwakken
De deflatiedruk blijft afnemen. De producentenprijsinflatie bleef in juni negatief (-2,6% j-o-j, mei: -2,8%), maar veel minder dan de -6% die medio 2015 werd bereikt. Deze omslag wordt veroorzaakt door een stabilisatie van grondstofprijzen en een reductie van de overcapaciteit in de industrie; de omslag draagt eveneens bij aan de verbetering van de industriële winstgevendheid. Omdat de prijsstijging van voedsel sterk terugviel, daalde de CPI-inflatie nipt, tot 1,9% j-o-j (mei: 2,0%). De enorme wateroverlast in de regio’s liggend aan de Yangtze leidt tot inflatierisico’s. Overigens blijft de kerninflatie opmerkelijk stabiel: deze fluctueerde de afgelopen jaren rond de 1,5%.
Mogelijk effect van het conflict rondom de Zuid-Chinese Zee
Eerder deze week deed het in Den Haag gevestigde Permanent Hof van Arbitrage een uitspraak in het nadeel van China in een zaak over betwiste gebieden in de Zuid-Chinese Zee, aangespannen door de Filippijnen. Volgens deze uitspraak is China’s claim op historische rechten in de gebieden die binnen de zogenaamde ‘negen-strepen-lijn’ vallen ongegrond. Beijing heeft de uitspraak inmiddels verworpen en gewaarschuwd dat het een luchtdefensiezone in het gebied kan instellen. Hoewel de uitspraak van het Hof en de reactie van China niet onverwacht kwamen, is het duidelijk dat het meer assertieve buitenlandbeleid onder president Xi gepaard gaat met een toename van geopolitieke risico’s. ABN AMRO gaat ervan uit dat stuurmanskunst en zelfbeheersing van China en de andere belanghebbenden de boventoon blijven voeren. Echter, in een minder gunstig scenario kan een inadequate aanpak van deze complexe situatie leiden tot het opleggen van sancties door de VS en zijn bondgenoten en/of zelfs tot een vorm van militaire confrontatie. In een dergelijk scenario zal de economische tegenwind toenemen.
Schuldtoename, overcapaciteit en groeivertraging raken bankwezen
China’s schuldenberg is toegenomen tot circa 250% van het BBP, waarbij 70% uitstaat op (staats)bedrjiven. Omdat deze schuld vooral binnenlands van aard is, is het risico van een extern verooraakte liquiditeitscrisis gering. Dat geeft Beijing tijd om een ordelijke schuld-reductie te bewerkstelligen. Echter, de schuldopbouw leidt tot risico’s voor het bankwezen en voor de groeivooruitzichten op de langere termijn. De schuldtoename, de over-capaciteit en de groeivertraging gaan samen met een toename van de slechte leningen (NPLs). De NPL-ratio bereikte in mei een recordniveau van 2,15%, waarbij moet worden opgemerkt dat er twijfels zijn of de wijze waarop China NPLs berekent in lijn is met mondiale standaarden. Volgens de PBoC toont een recente stresstest aan dat het bankwezen omvangrijke buffers heeft ter bescherming voor kredietrisico’s. In een scenario waarbij de NPL-ratio met een factor zeven zou toenemen, zou de kapitaalratio voor de gehele sector dalen van 13,3% naar een nog altijd hoog niveau van 9,5%. Toch blijkt uit een recente peiling door Bloomberg dat een meerderheid van de analisten verwacht dat er binnen twee jaar een door de overheid gefinancierde herkapitalisatie van het bankwezen zal plaatsvinden. De kosten van deze reddingsoperatie worden geschat op ten minste USD 500 miljard (oftewel 4,5% van het BBP van 2016).
Autoriteiten worden alerter en scherpen maatregelen aan …
Na het interview met een ‘anonieme autoriteit’ dat in mei in de People’s Daily verscheen, lijkt de overheid zich meer bewust van de risico’s. Deze persoon adviseerde Beijing om aandacht te besteden aan de toename van NPL’s en aan andere risico’s die gepaard gaan met de forse schuldopbouw. Ook in het jongste financiële-stabiliteitsrapport van de PBoC wordt gewezen op het risico van de omvangrijke bedrijfsschuld en wordt een aanscherping van het risicomanagement door banken bepleit. De overheid heeft de daad bij het woord gevoegd. Onlangs zijn nieuwe maatregelen genomen om schaduwbankieren te beteugelen. Ook zijn regels op de markt voor bedrijfsobligaties aangescherpt, terwijl in de tweede helft van dit jaar mogelijk de regelgeving voor kredietverlening aan vastgoed-bedrijven wordt aangescherpt.
… al blijft het bredere macro-beleid accommoderend
In onze optiek treedt deze aanscherping van de regelgeving op tegen een nog altijd op stimulus gericht macro-beleid, met een actief begrotingsbeleid via infrastructurele uitgaven en een accommoderend – maar niet agressief – monetair beleid gericht op het veilig stellen van voldoende liquiditeit in het bankwezen. De autoriteiten hebben nieuw beleid aangekondigd gericht op het stimuleren van particuliere investeringen. Ondertussen heeft de PBoC duidelijk gemaakt dat het monetaire beleid voldoende ruim zal blijven, wijzend op toegenomen risico’s voor de mondiale economie na de Brexit-stemming in het VK. ABN AMRO verwacht dat de PBoC blijft doorgaan met het verschaffen van liquiditeit aan het bankwezen, bijvoorbeeld via het doorrollen van de Medium-Term Lending Facility en via verdere verlagingen van de bancaire reservevereisten. Hoewel de ruimte voor verdere renteverlagingen toeneemt als gevolg van de ontwikkelingen in de industrielanden, heeft de bank haar verwachting van één additionele renteverlaging in de rest van het jaar, met 25 basispunten tot 4,10%, niet aangepast.
Overheid maakt werk van het terugdringen van de overcapaciteit
De autoriteiten hebben enige vooruitgang geboekt bij het terugdringen van de overcapaciteit in de industrie. In de provincie Hebei zijn productie-installaties van 35 bedrijven in sectoren met overcapaciteit (waaronder staal, kolen, cement) gesloten. Om de pijn van de consolidatie te verlichten, overweegt de overheid steun te geven aan ongeveer tien grote staatsbedrijven die momenteel in zwaar weer verkeren (waaronder Sino Steel).
Deze China-Focus verscheen eerder op ABN AMRO Insights
