ECB wijzigt haar beleid niet ondanks het vooruitzicht van lage inflatie. Zij ziet nog steeds de positieve effecten van QE (kwantitatieve verruiming), al neemt de werking af. Oproepen aan regeringen om in actie te komen lijken tevergeefs en een beleidsverandering bij de ECB lijkt er niet in te zitten. Een technologieschok kan redding brengen, maar als die uitblijft zitten we opgezadeld met lage groei, lage inflatie en lage rentes. En is de eurozone kwetsbaar voor de volgende economische schok
De ECB voorspelt nog steeds dat de inflatie onder het eigen doel blijft en geeft toe ‘bezorgd’ te zijn over het feit dat de onderliggende inflatiedruk maar niet wil toenemen. (Zie ook ECB Watch – ECB disappoints, but will act soon). Toch verandert de ECB niets aan haar monetair beleid. Dat roept een aantal vragen op. Heeft de ECB geen vertrouwen meer in kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE)? Doet QE meer kwaad dan goed? Moet de ECB het qua strategie over een heel andere boeg gooien?
Draghi geeft een positieve draai aan de impact van het ECB-beleid
Afgaande op de woorden van ECB-president Mario Draghi, zou je denken dat QE (en de andere onconventionele beleidsmaatregelen van de ECB) het beste is wat de wereld sinds de ontdekking van de elektriciteit is overkomen. Hij deed een aantal uitspraken over de gunstige effecten van deze maatregelen. Ze leidden tot lagere rentetarieven voor leningen en een toename van de kredietverlening. Bovendien was de ‘fragmentatie’ binnen de eurozone – sterk uiteenlopende kredietvoorwaarden in de verschillende landen –‘voorbij’. Draghi kwam zelfs met enkele ramingen van de heilzame werking van het beleid. De ECB schat dat het monetair beleid in de periode 2016-2018 de economische groei met in totaal 0,6% en de inflatie met 0,4% doet toenemen.
Maar misschien moet de ECB de daad bij het woord voegen
Maar als het beleid zo goed werkt, waarom er dan niet nog een schepje bovenop gedaan om de economische groei en de inflatie aan te jagen? Wijst de inactiviteit van de ECB erop dat ze haar eigen verhaal niet echt gelooft? Op die vraag is geen zwart-wit-antwoord te geven. De ECB handelt vaak traag omdat er overeenstemming in de Raad van Bestuur bereikt moet worden. En bij de persconferentie werd er inderdaad aan gerefereerd dat de ECB opschuift in de richting van verdere verruiming later dit jaar. Draghi’s bewering dat de Raad enkele commissies opdracht heeft gegeven de mogelijkheden te bekijken, lijkt dan ook bedoeld om tijd te winnen om tot een gezamenlijk standpunt over de te nemen maatregelen te komen.
Aan de andere kant lijkt de ECB geen trek te hebben in een verdere drastische uitbreiding van de monetaire verruiming. Een ‘bazooka’, ofwel een zeer groot pakket verruimingsmaatregelen, lijkt er niet in te zitten. Een verlenging van de looptijd van het QE-programma (van maart naar september 2017) en vergroting van de asset pool lijkt ABN AMRO waarschijnlijker. Dat zou een vrij voorzichtige beleidsreactie betekenen. Nu zou je kunnen stellen dat de economie niet bepaald op instorten staat en dat een grootschaliger reactie dus niet nodig is. Waarschijnlijk spreekt er echter ook een besef van de beperkingen van het beleid uit.
De afnemende meeropbrengst van QE
Het is moeilijk de effecten van het ECB-beleid precies in te schatten, maar het lijkt waarschijnlijk dat ze een gunstig effect hebben gehad. Het lijkt ook waarschijnlijk dat het effect in de toekomst minder zal zijn, in de huidige opzet tenminste. QE lijkt het beste te werken als de koersen erg laag zijn. In die omstandigheden heeft de aankoop van schuldinstrumenten een groot effect. Dit omdat het de obligatierentes drukt en beleggingscategorieën als aandelen juist een duwtje in de rug geeft. Dat heeft grootschalige versoepeling van de financiële condities tot gevolg en geeft daarbij een signaal af dat het vertrouwen vergroot. Het eerste QE-programma van de Fed begin 2009 was hiervan een goed voorbeeld.
Maar als de koersen hoog zijn en de obligatierentes ongekend laag zijn, dan begint QE te lijken op het uitpersen van een al uitgeknepen citroen. Je krijgt er nog wel wat uit, maar het wordt moeilijker en levert minder op.
Grenzen aan de negatieve rentes
Verder zijn er ook grenzen aan het huidige negatieve-rentebeleid van de ECB. Net als QE heeft de negatieve beleidsrente geholpen de rente op bankkredieten omlaag te krijgen. Maar omdat de banken hun creditrente niet even ver kunnen verlagen, bestaat het gevaar dat hun winsten onder druk komen te staan. Op sectorniveau is dat nog niet het geval. De netto rentemarge van de banken is nog steeds stabiel. Maar hoe verder de rente onder nul zakt en/of hoe langer de rente negatief blijft, hoe waarschijnlijk het wordt dat de banken de pijn gaan voelen. Dat kan negatief uitwerken op de kosten en de beschikbaarheid van kredieten.
Al met al lijkt het er dus op dat het ECB-beleid een gunstig effect heeft gehad, maar dat het in de toekomst tegen grenzen aan zal lopen. Dat kan een reden zijn dat de ECB zo voorzichtig is. Draghi lijkt er weliswaar nog in te geloven. Maar misschien sluipt er enige twijfel binnen over het toekomstig beleid: hoe agressief moet dat zijn?
Een nieuwe strategische koers voor de ECB?
Lage inflatie en geringe economische groei zijn weliswaar onbevredigend maar geen ramp. Het probleem is echter dat de eurozone in de huidige situatie erg kwetsbaar is voor schokken. Toen in 2008 de financiële crisis uitbrak, was de kerninflatie gelijk aan het prijsstabiliteitsdoel van de ECB (net onder 2%. De beleidsrente was circa 4%. De kerninflatie is nu 0,8% en het belangrijkste beleidstarief -0,4%. Een nieuwe schok kan de eurozone richting deflatie drijven zonder dat de ECB daar veel aan kan doen. In geval van nood zou de ECB natuurlijk creatief te werk gaan. Door bijvoorbeeld andere effecten op te kopen, zoals aandelen of zelfs ongedekte obligaties. Maar hieraan zijn risico’s verbonden en het effect is beperkt.
Er is dus een nieuwe preventieve strategie nodig. De ECB lijkt dat heel goed te beseffen, maar lijkt de bal bij de nationale regeringen te willen leggen. De ECB roept steeds luider dat regeringen eindelijk structurele hervormingen moeten doorvoeren. Die zouden het groeipotentieel op lange termijn vergroten en de gevolgen van de vergrijzing enigszins compenseren. Daardoor zou ook de ‘neutrale’ of evenwichtsrente omhoog gaan. De ECB roept regeringen inmiddels ook op om meer te investeren in infrastructuur, wat (indien juist besteed) hetzelfde effect zou hebben. ABN AMRO vindt dit duidelijk verstandige oproepen allemaal. Maar niet erg realistisch, want Draghi en zijn collega’s kunnen net zo goed tegen een muur praten.
Hopen op een geschenk uit de hemel
Dat betekent dat de verantwoordelijkheid voor het bereiken van de economische doelen op de schouders van de ECB blijft rusten. Monetair beleid kent uiteraard grenzen. Het kan het langjarige groeipotentieel van de eurozone niet vergroten. Maar een nieuw beleidskader zou de ECB voor de toekomst meer armslag kunnen geven. Zo zou een hoger inflatiedoel op termijn de nominale evenwichtsrente verhogen.
Het probleem is dat een hoger inflatiedoel alleen werkt als het geloofwaardig is. Huishoudens, bedrijven en beleggers moeten geloven dat het hogere doel haalbaar is. Ook al is het huidige, lagere doel op dit moment niet binnen bereik. Om dat geloofwaardig te kunnen maken, moet de ECB een nieuw, zeer vergaand pakket monetaire stimuleringsmaatregelen kunnen beloven dat wordt ondersteund door begrotingsbeleid. Dat lijkt er niet in te zitten. De ECB lijkt in de verste verte nog geen ander beleidskader te overwegen.
Mensen in een wanhopige situatie hopen vaak op een geschenk uit de hemel, zoals het winnen van de loterij. Voor de makers van macro-economisch beleid is het equivalent hiervan een nieuwe technologieschok die het langetermijnpotentieel van de economie vergroot. Duimen dus! Maar zonder zo’n technologieschok zitten we opgezadeld met een lage groei, lage inflatie en lage rentes, waardoor we kwetsbaar zijn voor de volgende economische schok.
Op ABN AMRO Insights staat een pdf van deze Macro Weekly inclusief de Ramingen hoofd- en financiële indicatoren.
