De meeste bestuurders denken dat het hun belangrijkste taak is om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Dat is het niet. Sterker: het leidt tot schade voor de onderneming. Aandeelhouders zijn geen eigenaars.
Eind 2014 was de activistische hedgefondsmanager en Allergan-aandeelhouder Bill Ackman klaar met de board van Botox-fabrikant Allergan. In een brief beschuldigde hij het bestuur van wanbeleid, omdat het weigerde te onderhandelen met Valeant Pharmaceuticals, dat een vijandig overnamebod had uitgebracht. Ackman himself had dit overnamebod samen met Valeant in elkaar geknutseld, en hij hamerde erop dat de overname alle aandeelhouders enorm profijt zou opleveren. Het klinkt inmiddels overbekend. Het overname – kunstje wordt vaak toegepast, met AkzoNobel als recent slachtoffer.
Zie ook: Een nieuwe aandeelhouder is niet altijd de beste optie
De gang van zaken illustreert een manier van denken over het bestuur en management van onder nemingen die nu gemeengoed lijkt te zijn in de financiële wereld en het bedrijfsleven. Uitgangspunt van die denkwijze is dat managers van een beursgenoteerde onderneming het maximaliseren van de waarde voor aandeelhouders als belangrijkste doelstelling zouden moeten zien. Niet alleen hedgefondsactivisten vinden dat, maar ook institutionele beleggers en veel executives en managers, commissarissen, juristen, academici en zelfs overheidsfunctionarissen.
Deze opvatting is van relatief recente datum en is ontstaan vanuit de principaal-agenttheorie (agency theory, ook wel lastgeveragenttheorie), in de jaren zeventig door economen ontwikkeld. De kern van deze theorie is de aanname dat de aandeelhouders de eigenaars zijn van de nv en als zodanig uiteindelijk het gezag hebben over hun bezit. Ergo: zij bepalen hoe de onderneming haar activiteiten uitvoert. Het mag dan logisch klinken dat de aandeelhouders de eigenaars van de nv zijn, kloppen doet het niet. Ze zijn alleen de eigenaars van hun aandelen, niet van de onderneming, zeggen Harvard-profs Joseph L. Bower en Lynn S. Paine.
Belangrijk punt: er is een serieus accountabilityprobleem. Aandeelhouders hebben geen wettelijke plicht om de bedrijven waarvan ze aandelen bezitten, te beschermen of te dienen. Ook zijn ze niet wettelijk aansprakelijk voor bijvoorbeeld schulden of wandaden van de onderneming. Bovendien kunnen ze hun aandelen zonder enige beperking in no time aankopen en verkopen, en in principe ook nog eens anoniem. Vaak staan de aandeelhouders in zowel fysiek als psychologisch opzicht ver van de activiteiten van de bedrijven waarin ze beleggen.
Dat wil ook zeggen: ze kijken vooral naar hun eigen voordeel en voelen zich meestal niet verantwoordelijk voor de effecten van hun handelen op de onderneming (en haar werknemers) en op de samenleving als geheel. De onjuiste aanname dat de aandeelhouders de onderneming bezitten, creëert dus een enorm verantwoordingsvacuüm. Daarom willen Bower en Paine van het onderliggende principaal-agentmodel af en stellen zij een beter model voor – dat geen schade toebrengt aan onderneming, samenlevingen en het economische systeem.
Uitgangspunten van de agencytheorie
De basisprincipes van het principaal-agentmodel zijn in 1970 geformuleerd door Milton Friedman, in een New York Times-artikel waarin hij betoogde dat corporate ‘sociale verantwoordelijkheid’ een socialistische doctrine is. Friedman legt het eigendom van de onderneming in handen van de aandeelhouder en benadrukt dat ‘de manager de agent is van de mensen die de onderneming bezitten’. Niks sociale verantwoordelijkheid: de primaire verantwoordelijkheid van de manager is de business te runnen volgens de wensen van de eigenaars. De executive is ‘een agent die de belangen van zijn principaal dient’. Klaar.
Michael Jensen en William Meckling hebben Friedmans ideeën uitgewerkt in hun artikel ‘Theory of the Firm’ (Journal of Financial Economics, 1976), met de volgende uitgangspunten:
• De aandeelhouders hebben de onderneming in eigendom en zijn ‘principalen’ (lastgevers) met het gezag om de business en zaken van de onderneming te managen.
• Managers hebben gedelegeerde beslisautoriteit gekregen van de aandeelhouders en zijn daarmee ‘agenten’ van de aandeelhouders.
• Als agenten van de aandeelhouders zijn managers verplicht om de onderneming te runnen conform de wensen van de aandeelhouders.
• Aandeelhouders willen dat de onderneming zo wordt gerund dat hun economische opbrengst wordt gemaximaliseerd.
Jensen en Meckling zeggen niets over een eventuele wens van aandeelhouders dat managers zich aan bepaalde ethische normen houden. Ondernemingen moeten de basisregels van de samenleving respecteren maar hebben volgens hen verder geen sociale verantwoordelijkheden. Nv’s zijn namelijk slechts ‘juridische ficties’. Die kunnen geen verantwoordelijkheden hebben zoals individuen die kunnen hebben.
De defecten in het agencymodel
Het model klopt niet op vijf essentiële punten:
1. De agencytheorie strookt niet met de ondernemingswetgeving
Wettelijk hebben aandeelhouders niet de rechten van ‘eigenaar’ van de onderneming en managers zijn geen ‘agenten’ van de aandeelhouders. Vanuit de wet bezien zijn de aandeelhouders de begunstigden van de activiteiten van de onderneming, maar ze hebben geen ‘zeggenschap’ over een stuk eigendom. Ze hebben dan ook geen vrije toegang tot de percelen van de onderneming en kunnen geen gebruik maken van de activa. Aandeelhouders bezitten aandelen en dat geeft ze bepaalde rechten: ze mogen hun aandelen verkopen en meestemmen over bepaalde zaken – meer niet. Managers en commissarissen zijn dus eerder zaakwaarnemers – voor de aandeelhouders en voor de onderneming – dan ‘agenten’. Dat is een belangrijk verschil: een agent moet de wensen van zijn principaal opvolgen (lees: volgt orders op), een zaakwaarnemer moet onafhankelijk oordelen namens de begunstigden (lees: beslist naar eigen oordeel). Wettelijk gezien hebben managers een fiduciaire plicht om te handelen in het beste belang van de onderneming. Dat is iets geheel anders dan domweg doen wat de aandeelhouders willen.
2. De theorie loopt uit de pas met de ‘dagelijkse usance’
Aandeelhouders zijn in geen enkele traditionele betekenis van de term ‘eigenaars’ van de onderneming, noch hebben ze de traditionele prikkels die echte eigenaars hebben om goed voor hun bezit te zorgen. Dat geldt tegenwoordig meer dan ooit. In de VS is zo’n 70 procent van de aandelen in het bezit van institutionele beleggers (beleggingsmaatschappijen, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen enzovoort), die deze aandelen managen namens begunstigden als gezinnen en werknemers (inclusief ambtenaren), gepensioneerden, polishouders en overheden. Meestal zijn deze begunstigden anoniem voor de onderneming waarvan ze aandelen hebben.
De professionals die hun aandelen beheren, worden elk kwartaal afgerekend op het rendement van de beleggingen – wat leidt tot een hoge omloopsnelheid van de aandelen. Deze asset managers mogen dan weliswaar soms meestemmen over een issue, het betekent niet dat ze ook echt iets weten van de betreffende onderneming of dat ze geïnteresseerd zijn in het lot ervan. Het gaat ze alleen om hun eigen rendement, daarop baseren ze hun stem. Bovendien kunnen ze hun aandelen meteen verkopen om de (negatieve) langetermijneffecten van hun stem te ontlopen. Dat alles maakt het onmogelijk om ze te beschouwen als ‘eigenaars’ van de onderneming waarin ze aandelen hebben.
3. De theorie zit vol moreel gevaar
Aandeelhouders zijn geen rekenschap verschuldigd voor de activiteiten van de onderneming zoals eigenaars en ze hebben ook niet de verantwoordelijkheden van hoge managers en commissarissen om de belangen van de onderneming te beschermen. Een belangrijk kenmerk van ‘eigenaarschap’ is dat je verantwoordelijk bent voor je eigendom en er rekenschap voor moet afleggen – iets wat voor veel terreinen zelfs wettelijk is vastgelegd (bijvoorbeeld als derden letsel oplopen als gevolg van het gebruik van je bezit).
Bij aandeelhouders is daar geen sprake van. Zij kunnen niet persoonlijk aansprakelijk worden gesteld voor de schulden van de onderneming of voor handelingen die bijvoorbeeld tot letsel leiden. Aandeelhouders mogen volledig in hun eigen belang handelen binnen de grenzen van het vennootschaps- en effectenrecht. Ze mogen bijvoorbeeld, in tegenstelling tot managers, belangen hebben en meestemmen in ondernemingen met tegenstrijdige belangen – zeg maar in Unilever en in Kraft Heinz (dat Unilever wilde overnemen).
In een goed functionerende economie gaan rechten gepaard met verantwoordelijkheden. Als je aandeelhouders de rechten van eigenaars geeft zonder de daarbij behorende verantwoordelijkheden, open je de deur naar opportunisme, bedriegerij en misbruik van bedrijfsactiva. Dit probleem is het grootst als tijdelijke beheerders van grote aandelenblokken interveniëren om invloed uit te oefenen op ingrijpende beslissingen (zoals verkoop van de onderneming of onderdelen ervan, of vervanging van het management) – alleen maar om zo veel mogelijk winst uit de aandelen te trekken, waarna hun aandacht zich op het volgende doel richt. En dus zonder ooit verantwoording te hoeven afleggen over de impact van de interventies op de onderneming en andere betrokken partijen.
4. De doctrine van het op één lijn brengen van de belangen van management en aandeelhouders draagt moreel gevaar in zich
Het beperkt het gezichtsveld van het management en daarmee het perspectief van de hele organisatie, van hoog tot laag. Het gevaar is dat de onderneming zo gefocust raakt op de beperkte (want financiële kortetermijn)belangen van de aandeelhouders dat er niet meer wordt voldaan aan de wensen van klanten of andere partijen. Als het management de focus bijvoorbeeld verschuift van rustige langetermijngroei naar een bepaalde aandeelkoershoogte of hogere dividenden, kan dat enorme consequenties hebben – inclusief verkoop/afstoting van bepaalde onderdelen (zie wederom Unilever en AkzoNobel) en ontslag van personeel.
5. De aanname dat de aandeelhouders een uniforme groep zijn klopt niet
Aandeelhouders hebben niet allemaal dezelfde doelstelling, risicobereidheid en tijdshorizon en kunnen niet worden beschouwd als een enkele ‘eigenaar’.
TEGENOVERGESTELDE BENADERINGEN VAN ONDERNEMINGSBESTUUR
| Aandeelhoudersgecentreerd | Ondernemingsgecentreerd | |
| Theorie | Agencytheorie | Entitytheorie |
| Conceptie van de nv | Juridische fictie; onderneming = reeks contracten; pool van kapitaal | Juridische entiteit; sociaal en economisch organisme; organisatie met een bedoeling |
| Oorsprong van de nv | Private overeenkomst van eigenaars van vermogen om kapitaal te bundelen en vermeerderen | Gecreëerd door wetgevers ter aanmoediging van investering in grootschalige langetermijnprojecten die de samenleving nodig heeft |
| Functies van de nv | Rijkdom voor aandeelhouders maximaliseren | Goederen en diensten leveren; in werkgelegenheid voorzien; beleggingsmogelijkheden creëren; innoveren |
| Doel van specifieke beursgenoteerde ondernemingen | Aandeelhouderswaarde maximaliseren | Bedrijfsdoel dat is vastgesteld door de board van de specifieke onderneming |
| Verantwoordelijkheden naar samenleving | Geen (fictieve entiteiten kunnen geen verantwoordelijkheden hebben) | Bedrijfsdoel realiseren en zich gedragen als een goede corporate citizen |
| Ethische normen | Onduidelijk: wat aandeelhouders willen, of ze zich aan de wet houden en fraude of collusie voorkomen | Zich houden aan de wet en aan algemeen geaccepteerde ethische normen |
| Rol van aandeelhouders | Principalen/lastgevers/eigenaars van de onderneming met gezag over haar business | Eigenaars van aandelen; leveranciers van kapitaal met afgebakende rechten en verantwoordelijkheden |
| Aard van aandeelhouders | Ongedifferentieerde, uit eigenbelang handelende maximaliseerders van hun rijkdom | Divers – met uiteenlopende doelstellingen, incentives, tijdshorizons en voorkeuren |
| Rol van commissarissen | Agenten, afgevaardigden of vertegenwoordigers van de aandeelhouders | Zaakwaarnemers voor de onderneming en haar aandeelhouders |
| Rol van management | Agenten van de aandeelhouders | Leiders van de organisatie; zaakwaarnemers voor de onderneming en haar aandeelhouders |
| Doelstelling van management | Rendement voor aandeelhouders maximaliseren | Performance van de onderneming gaande houden |
| Tijdskader van management | Heden/korte termijn (de theorie gaat ervan uit dat in de huidige aandeelkoers alle beschikbare kennis over de toekomst van de onderneming verwerkt is) | Vastgesteld door de board; in potentie oneindig, waarbij aandacht nodig is voor de korte, middellange en lange termijn |
| Performancemetrics van management | Een maatstaf: rendement voor aandeelhouders | Meerdere: rendement voor aandeelhouders; bedrijfswaarde; realisatie van strategische doelen; kwaliteit van goederen en diensten; welzijn van de medewerkers |
| Sterk punt | Simpliciteit van de theorie maakt helder economisch argument mogelijk (succes = gestegen koers) | Consistent met wetgeving, geschiedenis en de realiteiten waar managers voor staan |
| Zwak punt | Principes zijn niet in overeenstemming met de wetgeving en goed management; aandeelhouders hebben macht zonder rekenschap te hoeven afleggen | Principes beschrijven complexe relaties en verantwoordelijkheden; succes is moeilijk vast te stellen |
Implicaties voor ondernemingen
Het agencygebaseerde model heeft legio gevolgen gehad. Denk aan:
• de beloning van managers (van overwegend cash naar overwegend opties en beurskoersgerelateerde bonussen); • de rechten van aandeelhouders (die vanuit het eigenaarsdenken bijvoorbeeld meer zeggenschap hebben gekregen over aanstellingen van executives en commissarissen en makkelijker speciale vergaderingen bijeen kunnen roepen); • de macht van boards (die is ingeperkt); • managementattitudes (van focus op bedrijfsbelang en lange termijn naar focus op aandeelhoudersbelang en korte termijn); • investeerdersgedrag (opkomst van investeerdersactivisme en legitimering van hedgefondsinterventies, met als enige doel te cashen op aandelen).
Een interessant punt: wat activisten ‘waardecreatie’ noemen, is meestal slechts waardeverplaatsing. Als er bijvoorbeeld cash wordt uitbetaald aan de aandeelhouders in plaats van dat het geld wordt gebruikt om onderzoek te financieren, nieuwe initiatieven te lanceren of bestaande businesses te laten groeien, is er geen waarde gecreëerd. Er is dan helemaal niets gecreëerd – er is alleen waarde verschoven van de onderneming naar de aandeelhouders.
Omdat er vaak tijd overheen gaat voordat de impact van zulke waardeonttrekking duidelijk wordt, kan het makkelijk gebeuren dat de schade ervan voor het bedrijf, toekomstige aandeelhouders en de samenleving als geheel onopgemerkt blijft. Met name ook R&D is een makkelijk slachtoffer, want het duurt vaak heel lang voordat een onderzoeksproject vruchten begint af te werpen – denk maar aan de ontwikkeling van Apple’s nieuwste iPhone-chip, die acht jaar duurde. Het is duidelijk dat onderzoek en innovatie – en let wel: het kan gaan om R&D waar samenlevingen zeer veel baat bij hebben – al snel de klos zijn als activisten afdwingen dat er fors in de onderneming wordt gesneden om de koers op te jagen, waarna ze hun aandelen snel verkopen voordat de innovatiepijplijn droog komt te liggen. Studies bevestigen deze tendens: hedgefondsinterventies gaan gepaard met flinke afnames van de investeringen, met name in R&D.
Uit studies blijkt ook dat er door activistische interventies soms waarde wordt weggehaald bij werknemers (die krijgen te maken met minder arbeidsuren en stagnerende lonen na de interventie) en deels bij obligatiehouders en dat agressieve beurskoersgebaseerde beloning ten koste gaat van het milieu of leidt tot boekhoudkundige of andere onregelmatigheden. Ook verplaatsing van het administratieve hoofdkantoor naar een land met een gunstig belastingklimaat valt in deze categorie: de waarde die zo wordt toegevoegd voor de aandeelhouders, wordt dan weggehaald bij de samenleving (die belasting misloopt). Nogmaals: dit is geen creatie maar verplaatsing of onttrekking van waarde.
Naar een model waarin de onderneming centraal staat
Zo veel risico op schade voor ondernemingen en de samenleving en toch lijkt iedereen het agencymodel te blijven omarmen – sterker, er wordt voorspeld dat de trend naar toenemende macht van aandeelhouders zich voortzet. ‘Het vooruitzicht dat beursgenoteerde ondernemingen nog strikter worden gerund vanuit het agencygebaseerde model is alarmerend’, zeggen Bower en Paine. Het kan leiden tot nog meer pressie om kortetermijnresultaten te realiseren, minder investering in R&D en mensen, minder transformationele strategieën en innovatieve businessmodellen en meer waardeverschuiving naar een handjevol sophisticated beleggers ten koste van gewone beleggers en andere belanghebbende partijen (inclusief werknemers en klanten).
Er is echter een beter model mogelijk, waarin de gezondheid van de onderneming centraal staat in plaats van het kortetermijnrendement van de aandeelhouders. Uitgangspunt is dat een nv een onafhankelijke entiteit is met het potentieel van eeuwig leven. Onder de juiste leiding kan de onderneming zo worden gemanaged dat zij markten en de samenleving over een lange tijd bedient. De bedenkers van de agencytheorie vonden dat nv’s – en ondernemingen in het algemeen – slechts ‘juridische constructies’ zijn die verder geen externe verantwoordelijkheden hebben.
Beursgenoteerde ondernemingen zijn uiteraard juridische constructies, zeggen Bower en Paine, maar het zijn vooral economische en sociale organismen die wettelijk mogelijk zijn gemaakt om doelstellingen te bereiken die niet te realiseren zijn door beperktere organisatievormen als vennootschappen en private bedrijven. De rol die deze grote ondernemingen in de samenleving spelen is cruciaal en de keuzes van corporate beslissers kunnen hele samenlevingen transformeren en impact hebben op de levens van miljoenen – zo niet miljarden – mensen.
Het model dat zij voorstellen, gebaseerd op een entitytheorie, gaat uit van deze realiteiten, met respect voor de belangen van alle aandeelhouders (en niet alleen het handjevol pro’s die luid van zich laten horen). Het is gecentreerd rond deze inzichten:
1. Beursgenoteerde ondernemingen zijn complexe organisaties; hun effectief functioneren hangt af van getalenteerde leiders en managers. Het succes van een leider heeft meer te maken met zijn intrinsieke motivatie, vaardigheden en persoonlijkheid dan met het feit of zijn beloning al dan niet is gekoppeld aan de total shareholder return. Als een leider een slechte leider is, maakt koersgebaseerde beloning de toestand niet beter – waarschijnlijk zelfs slechter.
2. Ondernemingen kunnen alleen over de langere termijn floreren als ze in staat zijn om te leren, zich aan te passen en zichzelf geregeld te transformeren. In sommige bedrijfstakken moeten bedrijven zich tegenwoordig om de vijf à zeven jaar opnieuw uitvinden om de veranderingen in de markten, concurrentie en technologie bij te benen. Dit is op zich al heel moeilijk en het wordt nog moeilijker – zo niet onmogelijk – als managers zich primair moeten richten op de koers van de aandelen. Continue vernieuwing en verjonging is sisyphusarbeid als ongeduldige aandeelhouders met kortzichtige perspectieven – en angst voor gedurfde moves en innovaties – op je schouder zitten mee te kijken.
3. Ondernemingen vervullen veel functies in de samenleving. Ze bieden beleggingsmogelijkheden en brengen rijkdom voort, maar ze produceren ook goederen en diensten, banen en nieuwe technologieën, betalen belasting en dragen op allerlei andere manieren bij aan de gemeenschappen en samenlevingen waarbinnen ze opereren. De ene functie is niet belangrijker dan de andere: het belangrijkste kenmerk van de onderneming is dat zij al deze functies tegelijk vervult. En laten we in elk geval niet vergeten dat het oorspronkelijke doel van de naamloze vennootschap was om economische groei te faciliteren door projecten mogelijk te maken waarvoor grootschalige langetermijninvesteringen nodig waren. Vanuit die insteek is ook in 1602 de eerste naamloze vennootschap ter wereld opgericht: de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC).
4. Ondernemingen moeten waarde creëren voor meerdere ‘constituenten’. In een vrijemarktsysteem zijn ondernemingen alleen succesvol als klanten hun producten willen, als werknemers voor ze willen werken, toeleveranciers aan ze willen leveren, aandeelhouders hun aandelen willen kopen en gemeenschappen hun aanwezigheid willen. De relaties met al deze partijen zijn essentieel – niet alleen die met de aandeelhouders.
5. Ondernemingen moeten bij interacties met al hun constituenten ethische normen als richtlijn hanteren. Dat is essentieel om het vertrouwen te winnen dat ondernemingen nodig hebben om te kunnen functioneren.
6. Ondernemingen zijn ingebed in een politiek en sociaal-economisch systeem waarvan de gezondheid essentieel is voor hun overleven. De externe omgeving biedt kansen en dreigingen. Het uitgangspunt van de agencytheorie dat ondernemingen ‘juridische ficties’ zijn en dus geen sociale verantwoordelijkheid kunnen hebben en dat maatschappelijke problemen buiten het gezichtsveld van ondernemingen liggen, leidt tot een kortzichtigheid die maakt dat leiders geen oog hebben voor talloze risico’s en kansen.
7. De belangen van de onderneming verschillen van de belangen van particuliere aandeelhouders en van beleggersgroepen. Niet alle beleggers hebben dezelfde belangen. En hun belangen zijn vaak niet hetzelfde – en bestrijken niet dezelfde tijdsperiode – als die van de onderneming.
