Recent onderzoek van KPMG heeft aangetoond dat er een negatieve correlatie bestaat tussen de investeringen die bedrijven doen en de volatiliteit van hun kasstromen. Hoe kunnen CFO’s de beheersing van kasstroomvolatiliteit naar een volgend volwassenheidsniveau tillen?
HOE VOLATIELER DE KASSTROMEN, HOE groter de kapitaalbuffer is die bedrijven aanhouden en hoe minder ze deze kasstromen kunnen aanwenden voor middellange- en langetermijninvesteringen. Het onderzoek toont aan dat de impact van de volatiliteit van de kasstromen op de investeringen 50 procent negatief is. Hoe kunnen CFO’s het inzicht en de beheersing van kasstroomvolatiliteit naar een volgend niveau tillen? Zijn de kasstroomrisico’s duidelijk in beeld en hoe kunnen deze risico’s het beste worden gemitigeerd? Wat is de werkelijke hoogte van de benodigde kasstromen om alle gewenste investeringen te doen? En zijn de juiste randvoorwaarden vastgesteld?
Zie ook: Hoe Johnson Controls International de Best Practice in Treasury Award won
Denk aan een goede risicogovernance, de juiste tooling en een duidelijk geschetst planning- & controlproces. Van uitstel komt afstel De uitkomsten van het onderzoek zijn gebaseerd op cijfers van meer dan 1200 Noord-Europese ondernemingen met een omzet tussen de 100 en 5000 miljoen euro over de periode tussen 2003 en 2014. Hieruit blijkt dat er een hoge (negatieve) correlatie bestaat tussen de volatiliteit van de operationele kasstromen en de hoogte van de investeringen in zaken zoals CAPEX en R&D. Vervolgonderzoek toont aan dat deze negatieve correlatie eveneens bestaat tussen de volatiliteit van de winst en de hoogte van de investeringen. Deze relatie lijkt met een impact van 58 procent nog sterker en substantiëler dan de 50 procent impact bij kasstroomvolatiliteit.
Vervolgonderzoek toont ook aan dat twee factoren hier in sterke mate aan bijdragen. Ten eerste heeft de recente kredietcrisis hier een sterke invloed op uitgeoefend. De impact na de kredietcrisis is twee keer zo groot als in dezelfde periode voor de crisis. Ten tweede is de hoogte van eigen kasmiddelen van cruciale invloed op deze relatie. Vooral bedrijven die minder eigen kasmiddelen tot hun beschikking hebben en daarmee waarschijnlijk ook minder makkelijk toegang hebben tot extern kapitaal verlagen hun investeringen boven gemiddeld ten tijde dat de kasstromen volatieler worden.
Hetzelfde onderzoek toont aan dat deze bedrijven hun investeringen niet uitstellen, maar verlagen. Van uitstel komt dus wel degelijk afstel. Het verminderen van de volatiliteit van kasstromen en winst lijkt daarmee essentieel om de toekomst van de onderneming te waarborgen. CFO’s hebben de beschikking over een gestructureerde aanpak om de volatiliteit te verminderen naar het gewenste niveau.
Deze aanpak bestaat uit vier stappen:
1. In kaart brengen van de belangrijkste risico’s.
2. Vaststellen van de huidige en gewenste volatiliteit.
3. Bepalen van de juiste hedgingstrategie.
4. Hoe het gat overbruggen van as is naar to be.
1. In kaart brengen van de belangrijkste risico’s
Voordat de risico’s in kaart worden gebracht, is het noodzakelijk om de verschillende kasstromen in de onderneming in kaart te brengen en te kwantificeren. De CFO kan onderscheid maken in vier typen kasstromen: 1. Opbrengsten (door middel van verkopen of het innen van debiteuren). 2. Kostprijsuitgaven (door middel van inkopen of het betalen van crediteuren). 3. Operationele uitgaven (door middel van personeelskosten en overige operationele uitgaven). 4. Financiële uitgaven (door middel van rente en aflossing).
Vervolgens is het van belang om alle verschillende risico’s in kaart te brengen die van invloed zijn op deze kasstromen. Hierbij kan de CFO onderscheid maken in:
1. Commerciële risico’s, als gevolg van de volatiliteit van de vraag naar de producten en volatiliteit van de prijs.
2. Valutarisico’s, als gevolg van de volatiliteit van de verschillende wisselkoersen.
3. Renterisico’s, als gevolg van de volatiliteit van de rente.
4. Commodityprijsrisico’s, als gevolg van de volatiliteit van de verschillende grondstoffen.
5. Tegenpartijrisico’s, als gevolg van de mogelijkheid van een faillissement of wanprestatie van een klant of leverancier.
6. Overige bedrijfsspecifieke risico’s.
Vervolgens moet de CFO de exposure ten opzichte van deze risico’s bepalen. Dat is de impact van een verandering van de onderliggende indicatoren op de diverse kasstromen. Bijvoorbeeld: Wat is de impact van een daling of stijging van 10 procent van de koers van de dollar ten opzichte van de euro op de kasstromen? Om een goed beeld van de totale volatiliteit van de kasstromen te krijgen is het niet voldoende om dit per indicator afzonderlijk te doen. Een integrale impactanalyse is nodig.
Daarbij bepaalt de CFO op basis van de verwachte volatiliteit van de verschillende indicatoren de impact op de verschillende kasstromen. Houd rekening met het feit dat er correlatie bestaat tussen de verschillende indicatoren. Bijvoorbeeld de impact van de dollar op de kasstromen en de impact van de olieprijs op de kasstromen moet gecorrigeerd worden voor de mate waarin de dollar en de olieprijs met elkaar zijn gecorreleerd. Deze impactanalyse kan de CFO op twee manieren uitvoeren:
1. Een scenarioanalyse waarbij verschillende scenario’s worden opgesteld. Daarbij bepaalt de CFO per scenario de hoogte van de verschillende indicatoren. Per scenario wordt ook de waarschijnlijkheid van het betreffende scenario bepaald. Dit kan heel goed in een spreadsheet worden gedaan.
2. Meer geavanceerd is een Monte Carlo-simulatie van de verschillende indicatoren. Dat met inachtneming van de verwachte volatiliteit van de verschillende indicatoren en de correlatie tussen de verschillende indicatoren. Hierbij moet de CFO een tijdshorizon bepalen.
2. Vaststellen van de huidige en gewenste volatiliteit
Om de gewenste volatiliteit te bepalen, moeten de benodigde kasstromen worden bepaald. Deze moet de CFO afzetten tegen de volatiliteit van de operationele kasstromen. De benodigde investeringskasstromen kunnen bestaan uit:
1. Rente en aflossingen van bestaande leningen.
2. Gewenste dividend
3. Vervangingsinvesteringen.
4. Nieuwe/strategische investeringen.
Vervolgens moeten de benodigde kasstromen vergeleken worden met de verwachte kasstromen die voortkomen uit de eerder uitgevoerde scenarioanalyse of Monte Carlo-simulatie.
In figuur 2 hebben we de kasstromen grafisch afgebeeld op basis van een normaalverdeling van de volatiliteit. Met de stippellijn (lijn 2a) is de huidige kasstroomvolatiliteit neergezet. De onderste blauwe balk geeft de verschillende onderdelen van de benodigde kasstromen weer. Uit de grafiek blijkt dat er bij lijn 2a duidelijk een grotere kans is dat er onvoldoende kasstromen zijn voor bepaalde investeringen dan bij lijn 2b.
Deze grotere kans is in de grafiek zichtbaar als het paarse vlak. Op basis hiervan kunnen we de conclusie trekken dat de organisatie deze verhoogde volatiliteit niet wenselijk acht. Omdat de kans substantieel groter is dat de kasstromen niet toereikend zijn om bijvoorbeeld de nieuwe investeringen met een positieve NPV-waarde uit te voeren. Door middel van het hedgen van bepaalde risico’s kunnen we de volatiliteit van de kasstromen terugbrengen naar het niveau van lijn 2b. Het grijze vlak zijn de risico’s die sowieso blijven bestaan, ook na het hedgen.
3. Bepalen van de juiste hedgingstrategie
De volgende stap is het bepalen van de strategie om de volatiliteit naar het gewenste niveau te krijgen. Hierbij moet de CFO rekening houden met het feit dat ook het indekken van de risico’s kosten met zich meebrengt (zoals de beloning voor de partij die deze risico’s wil overnemen).
Er zijn verschillende manieren om de volatiliteit van de kasstromen te verminderen:
1. Het vermijden van operationele risico’s. Bijvoorbeeld het staken van bepaalde bedrijfsactiviteiten of door het geografisch verleggen van activiteiten zodat bepaalde blootstelling aan bijvoorbeeld een valuta wordt verminderd.
2. Het verzekeren van risico’s bij verzekeringsmaatschappijen.
3. Het verleggen van de risico’s naar andere partijen. Bijvoorbeeld het aangaan van contracten voor de lange termijn of het factureren van contracten in de eigen valuta.
4. Financiële hedging, het indekken door middel van derivaten (forwards, futures en/of opties).
5. Het nemen van overige bedrijfsspecifieke maatregelen om risico’s te verminderen. Denk aan het verminderen van de kans op fraude in de organisatie door het toepassen van striktere regelgeving.
De keuze tussen de verschillende opties is een afweging van kosten en baten en hangt af van:
1. Commercie: wat is de impact op de verkopen en marges?
2. Kosten: wat zijn de kosten van het indekken?
Nadat de hedgingstrategie is bepaald, moeten we deze risicomitigerende acties in het kasstroommodel inbedden. Inclusief de kosten van het indekken (commissies, premies). Vervolgens moet de CFO de verschillende scenario’s doorrekenen. Of moet er een nieuwe simulatie worden gedraaid. Op basis hiervan kunnen we de vergelijking van de kasstromen van de verschillende scenario’s met de benodigde kasstromen maken.
4. Hoe het gat overbruggen van as is naar to be?
Welk volwassenheidsniveau heeft een bedrijf bij het indekken van risico’s en wat is het geambieerde volwassenheidsniveau naar aanleiding van de gedane analyse? Het succesvol implementeren van een hedgingstrategie vereist een aantal randvoorwaarden. Deze zijn grotendeels terug te vinden in het COSO-model dat vaak als standaardraamwerk wordt gebruikt voor de implementatie van risicomanagement.
Een aantal specifieke elementen:
1. Een goede governance van de riskmanagementfunctie. Dit betreft de wijze waarop de CFO het risicomanagement bepaalt en hoe de taken en verantwoordelijkheden zijn verdeeld in de organisatie. Hierbij is het van belang dat alle relevante functies betrokken zijn bij het bepalen van de hedgingstrategie.
2. Een goed inzicht in de risico’s. Dit aspect is wellicht het belangrijkste. Zonder de inzichten in de kasstromen, de risico’s en het benodigde kapitaal wordt het heel lastig om de andere randvoorwaarden goed in te vullen.
3. Adequate tooling. Denk aan ERP-systemen en ondersteunende business intelligence tooling die in gebruik zijn om de verschillende kasstromen in beeld te brengen en waarmee de CFO de blootstelling aan de verschillende risico’s kan berekenen. Belangrijk aspect hierbij is de mogelijkheid om scenarioanalyses te kunnen uitvoeren.
4. Een goed proces van planning en control. Hiermee bedoelen we de wijze waarop de hed gingstrategie wordt bepaald maar nog veel belangrijker de wijze waarop deze strategie wordt geëvalueerd.
Het beheersen van de risico’s die impact hebben op de (toekomstige) kasstromen van een onderneming is van belang om het gewenste investeringsniveau te waarborgen. De CFO kan een gestructureerde aanpak volgen om tot een effectieve hedgingstrategie te komen. Dit is wel ingewikkeld. De CFO moet dit proces dus gefaseerd implementeren. We moeten ons er echter wel van bewust zijn dat, ondanks het bereiken van een hoog volwassenheidsniveau, er nog steeds veel onzekerheid blijft bestaan. Is de meest optimale hedgingstrategie uitgestippeld? Immers, resultaten uit het verleden zeggen niet altijd alles over de toekomst.
Frans Cleton, senior manager KPMG Financial Management, en Vincent Cuelenaere, Manager Hotel Investments bij Colliers-International
Geef een reactie