Hoe valide is EBITDA nog?

De SEC en de IASB hebben recent commentaar geleverd op het gebruik van EBITDA als maatstaf voor winstgevendheid of kredietwaardigheid. Hoe valide is EBITDA? Managers gebruiken EBITDA namelijk om kosten als investeringen te presenteren en vice versa als hen dat zo uitkomt. Is het gebruik van EBITDA nog nodig? Er zijn immers voldoende alternatieven beschikbaar.

In 2016 hebben zowel de SEC (WSJ, maart 2016) als de IASB (WSJ, juli 2016) geprotesteerd tegen ondernemingen die EBITDA-cijfers gebruiken in hun financiële rapportage. In dit artikel proberen we te begrijpen waarom deze instanties deze positie innemen. Hiertoe vergelijken we EBITDA met winst en cashflow. EBITDA is een concept dat managers en andere stakeholders in de onderneming presenteren als maatstaf voor de winstgevendheid van de kernactiviteiten van de onderneming. Anderen menen dat EBITDA een maatstaf is voor de mate waarin de onderneming cashflow genereert vanuit haar operationele activiteiten. EBITDA staat voor Earnings Before Interests, Taxes and Depreciation and Amortization. Het concept werd populair in de jaren tachtig, een periode waarin er veel leveraged buy-outs plaatsvonden. In die tijd werd deze gezien als een maatstaf voor de mate waarin de onderneming haar schulden zou kunnen afbetalen. In de loop der tijd werd EBITDA populair in kapitaalintensieve sectoren waarin activa over een lange periode worden afgeschreven.

Kritiek op creatief gebruik EBITDA

Recent gaf de SEC kritiek op het creatieve gebruik van EBITDA. Deze kritiek zwol al een tijdje aan. In 2010 nam de SEC de volgende positie in: ‘“Earnings” is intended to mean net income as presented in the statement of operations under GAAP. Measures that are calculated differently than those described as EBIT and EBITDA in the adopting release (SEC, 2002) should not be characterized as “EBIT” or “EBITDA”. Instead, the titles of these measures should clearly identify the earnings measure being used and all adjustments. These measures are not exempt from the prohibition in Item 10(e)(1)(ii)(A) of Regulation S-K.’ En verder: ‘Companies should never use a non-GAAP financial measure in an attempt to smooth earnings. Further, while there is no per se prohibition against removing a recurring item, companies must meet the burden of demonstrating the usefulness of any measure that excludes recurring items, especially if the non-GAAP financial measure is used to evaluate performance.’

Tolerantie SEC en IASB neemt verder af

In 2016 neemt de tolerantie van de SEC en de IASB aangaande ondernemingen die EBITDA rapporteren verder af. Hans Hoogervorst, voorzitter van de IASB, hield een rede getiteld ‘Performance reporting and the pitfalls of non-GAAP metrics’ op de jaarlijkse conferentie van de European Accounting Association (11 mei 2016) waarin hij de gevaren van (varianten van onder meer) EBITDA aanduidde. In juli 2016 verwierp hij opnieuw het gebruik specifiek van EBITDA in financiele rapportering (WSJ, 2016): ‘… however, not all non-standard accounting terms deserve to be rigorously defined. For example, earnings before interest, tax, depreciation and amortization or EBITDA is an inherently misleading measure that Mr. Hoogervorst said he wouldn’t want to define. “Depreciation and amortization are very real costs and I don’t think they should be left out of the analysis,” he added.’

SEC overweegt gebruik non-GAAP aan banden te leggen

De commentaren van de SEC gaan in dezelfde richting. In maart 2016 zei de SEC dat ze overweegt om regulering in te voeren die het gebruik van non-GAAP-maatstaven aan banden legt. Haar voorzitter Mary Jo White waarschuwde: ‘…your CFO, they love the non-GAAP measures because they tell a better story…’ Het probleem dat de SEC opperde houdt in dat managers vaak de neiging hebben om EBITDA te gebruiken en te misbruiken als een maatstaf om de prestaties van de onderneming beter te doen voorstellen dan de onderliggende gebeurtenissen rechtvaardigen.

De neiging van managers om dit te doen is tevens gedocumenteerd in wetenschappelijk onderzoek. Zo toont Israeli (2015) aan dat managers hun investeringen opportunistisch presenteren of weglaten en vinden Bowen, Davis en Matsumoto (2005) dat managers die een EBITDA-maatstaf benadrukken een resultaat tonen dat hen het beste uitkomt. Tot op heden hebben deze bevindingen en kritieken er niet toe geleid dat managers zijn gestopt dergelijke maatstaven te gebruiken (WSJ, augustus 2016).

Hoe verhoudt EBITDA zich tot winst en cashflow?

Wanneer men voorstanders van EBITDA vraagt waarom men zich richt op dit kengetal, luidt het antwoord dat EBITDA een snelle manier is om de kredietwaardigheid van ondernemingen te bepalen. Inderdaad, kengetallen gebaseerd op EBITDA worden soms aangetroffen in leningsovereenkomsten tussen banken en cliënten (Demiroglu en James, 2010). Daarnaast zien we dat sommige handboeken over financiële analyse ‘debt-to-EBITDA’ beschouwen als een maatstaf om het langetermijnkredietrisico van een onderneming in te schatten, hoewel dit zeker niet geldt voor alle handboeken. Bovendien zijn er weinig of geen handboeken die EBITDA opnemen als maatstaf voor winstgevendheid.

Anderen betogen dat EBITDA een goed beeld geeft van het vermogen van het bedrijf om kasmiddelen te genereren. Zij interpreteren EBITDA impliciet of expliciet als een alternatief voor conventionele cashflowmaatstaven zoals operating cashflow en free cashflow. Inderdaad, EBITDA heeft een vleugje weg van cashflow aangezien afschrijvingen op materiële en immateriële activa worden teruggeteld bij winst.

Wat zijn de argumenten voor EBITDA?

De argumenten voor het gebruik van EBITDA luiden vaak als volgt: afschrijvingen moeten we optellen bij het resultaat omdat deze geen cashbeweging met zich meebrengen (in deze periode) en ze daarom geen invloed hebben op (operationele) cashflow. Interest wordt meegeteld in EBITDA omdat het een niet-operationele kostensoort betreft. Het argument hiervoor luidt dat (de omvang van) het interestbedrag afhankelijk is van de mate waarin een onderneming gefinancierd is met vreemd versus eigen vermogen. De financiering staat echter los van de operationele prestaties van het bedrijf. Belastingen worden meegenomen in EBITDA omdat deze verschillen van regime tot regime en soms van sector tot sector. Sommige ondernemingen zijn meer in staat belastingen te ontwijken dan andere. Vergelijkbaarheid wordt vaak opgevoerd als argument om rente en belasting aan het resultaat toe te voegen. Wij betogen om te allen tijde voorzichtig te zijn met het gebruik en de interpretatie van (varianten van) EBITDA. Het maakt niet uit of deze als maatstaf van winstgevendheid, cashflow, kredietwaardigheid of liquiditeit wordt opgevoerd. Onze argumentatie bestaat uit drie elementen van kritiek:

1. EBITDA is niet erkend door de regulator;
2. EBITDA is, in tegenstelling tot wat vaak wordt beweerd, geen maatstaf voor cashflow;
3. EBITDA meet winst onzuiver.

Om deze kritieken te staven maken we gebruik van het baanbrekende onderzoek van Stephen Penman (2013).

1. EBITDA is niet erkend binnen IFRS en GAAP

EBITDA is niet officieel gedefinieerd in GAAP of IFRS. EBITDA komt soms in de financiele rapportering terecht, terwijl dit cijfer niet door de accountant werd gecontroleerd. Eigenlijk kan iedereen zowat zelf beslissen hoe EBITDA te berekenen. De onderliggende keuzen zijn niet altijd goed zichtbaar maar wel relevant bij de interpretatie. Enkele voorbeelden zijn: Worden kosten zoals herstructureringen en voorzieningen meegenomen of niet? Wat wordt gedaan met interestinkomsten meetellen als resultaat? Wat gebeurt er met goodwill impairment?

Concepten zoals EBITDA die niet gestandaardiseerd zijn, leiden automatisch tot subjectiviteit en verschillen in de berekening ervan. Bovendien bemoeilijkt dit de vergelijkbaarheid tussen ondernemingen. Men kan aan deze kritiek overigens tegemoetkomen door het gerapporteerde EBITDA-cijfer te vergelijken met (netto) winst en te specificeren hoe de verschillen precies tot stand komen.

2. EBITDA is geen cashflow

Ons tweede punt van kritiek betreft het idee dat EBITDA een maatstaf van cashflow zou zijn. Deze gedachtegang is op een misverstand gebaseerd. EBITDA reflecteert op geen enkele wijze de mate waarin ondernemingen cash genereren. Dit geldt voor zowel de mate waarin EBITDA operationele cashflow omvat als de mate waarin het free cashflow meet. Beide cashflow-concepten wijken erg af van wat EBITDA meet. Men laat zich misleiden door het feit dat afschrijvingen bij winst worden opgeteld in de cashflow statement wanneer netto winst wordt teruggerekend tot operationele cashflow. Dit terugrekenen gebeurt natuurlijk ook bij de berekening van EBITDA. Dit brengt EBITDA inderdaad dichter bij operationele cashflow, maar hier eindigt dan ook de overeenkomst tussen beide concepten. Er zijn twee belangrijke redenen waarom EBITDA drastisch afwijkt van cashflow.

De eerste reden is het eenvoudigst om in te zien. De kostencategorieën belastingen en interest worden niet meegenomen in de berekening van EBITDA. Echter, het is evident dat beide kostenposten een (meestal) negatieve cashflowbeweging met zich meebrengen. Sommigen zullen argumenteren dat interest terug moet worden opgeteld om abstractie te maken van de manier waarop de onderneming is gefinancierd. Dit is een geldig argument voor zover de kosten van eigen vermogen buiten beschouwing werden gelaten, bovendien valt interest buiten de operationele kosten. Echter, belastingen zijn wel degelijk operationele kosten, en cash-uitgaven. Cash-uitgaven met betrekking tot belastingaanslagen van het huidige of voorgaande boekjaar vormen een duidelijke cash-uitgave maar hebben geen negatief effect op EBITDA.

De tweede reden is misschien minder vanzelfsprekend, maar is van erg groot belang wanneer we beschouwen of EBITDA cashflow omvat of niet: EBITDA negeert de behoefte aan werkkapitaal die een onderneming gedurende een boekjaar heeft. Evenals winst, laat EBITDA de noodzaak aan liquiditeiten om de operationele activiteiten van de onderneming te financieren, zoals stijgingen in voorraden en klantenkrediet, buiten beschouwing. EBITDA begint namelijk met ‘Earnings’. Nergens in de berekening wordt er rekening gehouden met veranderingen in werkkapitaal (of bedrijfskapitaal) ten gevolge van veranderingen in operationele activa. Uiteraard is het niet de taak van het winstcijfer om te informeren over vermogensbehoeften. Winstcijfers behoren geen cashflowcomponent uit de accruals te bevatten. Dit zou namelijk de relatie tussen de onderliggende basisidentiteit van het hele verslaggevingssysteem ondermijnen. Deze identiteit houdt in dat winst deel uitmaakt van eigen vermogen en dat winst gelijk staat aan free cashflows plus (min) veranderingen in korte termijn operationele activa (en passiva) (of de zogenaamde ‘working capital accruals’) die in deze periode optreden.

We illustreren deze discrepantie tussen winst en cashflow met het volgende voorbeeld. Wanneer we op krediet een product aan onze klant verkopen, stijgt ons winstcijfer zodra het contract met de klant is getekend. Op dit moment vindt de erkenning van de verkoop plaats, niet wanneer de klant effectief in cash betaalt. Deze verkoop geeft aanleiding tot een positieve verandering in de vermogensbehoefte. Cashflow zal pas positief veranderen wanneer de klant betaalt. Tot dat moment vindt men deze verkoop terug op de balans onder een ‘accrual’ genaamd ‘debiteuren’.

Hieruit vloeit voort dat, tot het moment waarop de klant beslist te betalen, wij als verkoper genoodzaakt zijn om dit gat in onze operationele cyclus te dichten met vermogen dat we op een andere manier verwerven. Anders gesteld, wij als verkoper moeten ervoor zorgen dat we toegang hebben tot liquiditeiten om er in de tussentijd voor te zorgen dat wij aan onze verplichtingen, zoals het tijdig betalen van personeel en toeleveranciers, kunnen voldoen. Vandaar dat men in de cashflow statement elke positieve verandering (elke stijging) in een korte termijn operationele activa post, zoals een stijging in klantenkrediet, zal aftrekken van de netto winst om tot de operationele cashflow van deze periode te komen. Dat is de hele opzet van ‘accrual accounting beginsel’ overigens. De accountingvergelijking luidt dan ook: Winst = Cashflows plus accruals! Vanuit economisch oogpunt is dat uiteraard erg zinvol: op die manier krijgen we een cijfer (genaamd winst) dat dichter nadert tot de onderliggende economische werkelijkheid die zich over de verslagperiode heeft afgespeeld. Echter, dit leidt er dan ook toe dat we EBITDA onmogelijk kunnen beschouwen als een maatstaf voor cashflow. Het is veel meer een winstbegrip dan een cashbegrip. Indien we ons verslaggevingssysteem zouden baseren op wanneer de kasstromen optreden (cash accounting), verstrekken we informatie van een heel ander type, namelijk daarmee ontstaat inzicht in de vermogensbehoefte.

3. EBITDA is ook geen winst

Voorgaande discussie brengt ons bij het derde punt van kritiek op EBITDA. Als EBITDA dan geen cashflowmaatstaf is, is het dan wel een winstmaatstaf die meer informatie geeft over de winstgevendheid van een onderneming dan andere winstmaatstaven? Gegeven de vele en vaak relevante items die door EBITDA genegeerd worden, is het antwoord ‘Nee’.

EBITDA is winst voor interest, belastingen en afschrijvingen. Ten eerste zijn dit telkens items die van groot belang zijn voor investeerders, beleggers en andere gebruikers van financiële informatie. Ten tweede zijn dit drie items die van aard erg verschillen van elkaar: interest vormt een cash-uitgave van financiële (of niet-operationele) aard; belastingen vormen ook een cash-uitgave die dan weer wel van operationele aard is en ten slotte vormen afschrijvingen een niet-cash kostensoort eveneens van operationele aard. We belichten hieronder waarom het vaak problematisch is deze drie items buiten beschouwing te laten.

Het weglaten van interest

Voorstanders en gebruikers van EBITDA halen vaak aan dat interest terug moet worden gevoerd naar het resultaat omdat interest het gevolg is van de financieringsbeslissing en derhalve geen betrekking heeft op de operationele resultaten. Dit is een correcte reflectie. Echter, er bestaan standaard GAAP- (of IFRS-)maatstaven om dit doel te bereiken.

Het weglaten van belastingen

EBITDA negeert belastingen. Nochtans betreft het hier een operationele uitgave. Belastingen vormen elke fiscale periode opnieuw een belangrijke kostenpost voor de meeste winstgevende ondernemingen. De overheid is een prominente schuldeiser. Wij argumenteren daarom om te werken met maatstaven na belastingen. Wanneer men, om welke reden dan ook, toch wenst te werken met een maatstaf voor belastingen, dan zijn er alternatieven beschikbaar die gestandaardiseerd en daarom veel minder willekeurig zijn zoals ‘operationele winst’ (voor belastingen), wat sommige ondernemingen ook aanduiden met ‘winst voor financiële resultaten’.

Nissim en Penman (2001) stellen het gebruik van netto operationele winst voor¹: winst zonder rentebetaling maar wel met belastingafdracht. Deze maatstaf betreft dat winstcijfer dat de onderneming zou realiseren indien het volledig gefinancierd was met eigen vermogen. Wanneer we netto operationele winst delen door het verkoopcijfer of door netto operationele activa, krijgen we een zuivere maatstaf van operationele winstgevendheid (gemeten als een verkoopmarge of investeringsmarge naargelang de noemer).

Het weglaten van afschrijvingen

EBITDA kan tevens onmogelijk fungeren als een maatstaf van operationele winst voor belastingen, aangezien alle afschrijvingen genegeerd worden. Er zijn goede redenen waarom afschrijvingen deel uitmaken van de resultatenrekening. Een ervan is dat vermogen niet gratis is (Buffett, 2002, p. 14). Het terugbrengen van afschrijvingen bij winst informeert de investeerder op geen enkele manier over hoe afschrijvingen zich verhouden tot de investeringen die in deze periode werden gemaakt, terwijl netto (operationele) winst dit wel doet. Indien men op zoek is naar een cijfer dat cashflow meet, dan hoeft men niet over te gaan tot de presentatie van EBITDA (zoals hierboven besproken), maar kan men zich beter wenden tot de notie van operationele cashflow die men eenvoudig aantreft in de cashflow statement.

EBITDA vergeleken met andere prestatiemaatstaven

In wat volgt illustreren wij voor een aantal ondernemingen hoe EBITDA verschilt van andere conventionele prestatiemaatstaven. We doen dit aan de hand van analyses op de financiële cijfers van het boekjaar 2015 voor BMW, Unilever, Ahold en AB Inbev. De resultaten zijn te zien in tabel 1. De tabel rapporteert financiele informatie over omzet, winst en cashflow. We berekenen EBITDA op de conventionele manier door afschrijvingen, zoals gerapporteerd in de cashflow statement, interest en belastingen terug bij de netto winst op te tellen. Operationele cashflow is gerapporteerd in de cashflow statement. Free cashflow is berekend door wijzigingen in netto operationele activa en passiva (ΔNOA) af te trekken van netto operationele winst (NOPAT). Positieve veranderingen in netto operationele activa zijn bijvoorbeeld stijgingen in voorraden, stijgingen in klantenkrediet (debiteuren) of dalingen in leverancierskrediet. Nieuwe investeringen in activa leiden ook tot een stijging in NOA. Voor meer details en voorbeelden verwijzen we naar Easton et al. (2015, hoofdstuk 12). Een alternatieve, en vaker gehanteerde, manier om free cashflow te berekenen is door investeringen af te trekken van operationele cashflow. Onderaan in tabel 1 geven we ‘investeringen’ weer en berekenen die als alle nieuwe investeringen in operationele materiële en immateriële activa onder aftrek van de kasinkomsten uit de verkoop van activa.

Voor BMW stellen we vast dat EBITDA 14,5 miljard euro bedraagt, wat neerkomt op 16% van de omzet. De netto winst voor BMW bedraagt 6,4 miljard, of 7% van de omzet. Zoals eerder vermeld is netto operationele winst, of NOPAT, de meest accurate maatstaf voor operationele winstgevendheid. NOPAT bedraagt voor BMW 7 miljard, minder dan de helft van EBITDA. De netto verkoopmarge van het Duitse autoconcern bedraagt 7,6%, berekend als NOPAT op omzet. Tevens zien we dat operationele winst voor belastingen met 9,6 miljard ook een stuk lager uitvalt dan EBITDA. Wanneer we vervolgens EBITDA vergelijken met cashflow, stellen we enorme verschillen vast. Operationele cashflow van BMW is 960 miljoen euro, of 15 keer kleiner dan EBITDA. Free cashflow van BMW is negatief. Indien we free cashflow benaderen door investeringen af te trekken van operationele cashflow, wat een ‘slordigere’ werkwijze betreft overigens, krijgen we ook een negatief cijfer en een volledig ander beeld dan wat EBITDA ons schetst. Het verschil tussen EBITDA en free cashflow bedraagt 24 miljard euro, ongeveer een kwart van de omzet.

EBITDA stijgt ver boven welk ander winst- of cashflowcijfer dan ook

Wat onmiddellijk opvalt voor BMW is dat EBITDA ver uitstijgt boven welk ander winst- of cashflowcijfer dan ook. Dit hoeft niet te verwonderen. EBITDA is namelijk berekend als winst met weglating van een heel aantal relevante items. Daarnaast is EBITDA operationele cashflow zonder dat er rekening wordt gehouden met bijkomende behoefte aan werkkapitaal. De grote verschillen tussen cashflow en EBITDA voor BMW zijn hoofdzakelijk toe te schrijven aan de grote expansie aan krediet dat BMW verstrekt heeft aan nieuwe klanten. Dit past wellicht in hun strategie om omzet en marktaandeel te maximaliseren en schaalvoordelen zoveel mogelijk te benutten. Wat van belang is, is om in te zien dat deze strategie ertoe leidt dat niet de winstgevendheid maar wel de liquiditeitspositie van de onderneming op de proef wordt gesteld. De operationele cyclus (cash conversion cycle) van BMW is al erg lang en wordt nog langer. Dit wordt niet opgepikt in winst, wat ook niet hoeft. Winst hoort winstgevendheid te meten en niet solvabiliteit of liquiditeit. Echter, EBITDA registreert deze bewegingen ook niet, terwijl deze wel vaak als solvabiliteitsmaatstaf naar voren wordt gebracht! Bovendien moet niet worden uitgesloten dat een debiteurenexpansie gepaard gaat met additionele risico’s die wel deel uitmaakt van de GAAP-winstmaatstaf maar (afhankelijk van de willekeurige keuze) niet van EBITDA.

Een aantal van de discrepanties tussen EBITDA en de andere maatstaven voor BMW staan in verband met de karakteristieken van de autosector. Het gaat hier om een kapitaalintensieve sector, waardoor afschrijvingsbedragen substantieel zijn. Daarnaast dienen automobielbedrijven vaak veel werkkapitaal aan te spreken voordat hun operationele cyclus rond is. Het duurt namelijk een tijd voordat een wagen gemaakt en verkocht is. Waar vooral veel bedrijfskapitaal naartoe gaat, is het klantenkrediet (al dan niet in de vorm van leasing). Dit soort krediet wordt in vele gevallen door (de financiële afdeling van) BMW zelf verzorgd, waardoor BMW ook de risico’s draagt.

Kleinere verschillen tussen EBITDA en andere maatstaven

Wanneer we bedrijven analyseren in sectoren waarbij de behoefte aan werkkapitaal veel lager is, en daardoor de operationele cyclus veel korter, stellen we inderdaad kleinere verschillen vast tussen EBITDA en andere maatstaven. Neem merkengigant Unilever. EBITDA bedraagt 9,1 miljard (17% van de omzet), terwijl de operationele winst voor belastingen 7,5 miljard, NOPAT 5,5 miljard en netto winst 5,3 miljard bedragen of respectievelijk 14%, 10% en 10% van de omzet. De verschillen zijn kleiner dan bij BMW, onder andere door lagere afschrijvingskosten bij Unilever. Echter, ze blijven substantieel. Verder kunnen we ook de supermarktketen Ahold bekijken. Klantenkrediet is zo goed als afwezig in deze sector. Voorraden en vele andere operationele activa zijn beperkt. Deze lagere behoefte aan bedrijfskapitaal leidt er dan ook toe dat de operationele cashflow, 2,1 miljard euro, dicht bij EBITDA van 2,4 miljard euro komt te liggen, maar nog altijd kleiner is.

Wanneer we tot slot AB Inbev, de grootste brouwer ter wereld en tevens een productieonderneming, nader bekijken, stellen we opnieuw vast dat EBITDA met 18 miljard euro een heel stuk hoger uitkomt dan operationele winst, NOPAT en netto winst. Dit komt voornamelijk opnieuw door de hoge investeringslast van de onderneming, maar ook doordat AB Inbev een vrij hoge interestlast en belastingaanslag heeft. Het bedrijf opereert namelijk in een vrij stabiele sector waardoor het zich kan permitteren veel schulden te dragen. Bovendien is de onderneming erg winstgevend waardoor belastingen hoog zijn als een absoluut bedrag. Operationele cashflow en free cashflow liggen dan weer veel dichter bij de EBITDA van AB Inbev, omdat de onderneming een daling kende in de noodzaak te investeren in NOA.

We hebben vier verschillende ondernemingen onderzocht en komen tot de conclusie dat EBITDA voor elk van deze ondernemingen groter is dan elke alternatieve cashflowmaatstaf en groter is dan elke alternatieve winstmaatstaf.

Aanpassen van EBITDA

Een gevolg van het positievere beeld dat EBITDA schetst van de prestaties is dat managers vaak EBITDA gebruiken in hun communicatie met aandeelhouders. In veel van deze gevallen gaat het de manager erom bewust een fraaier beeld te scheppen dan de onderliggende economische krachten zouden rechtvaardigen (Israeli, 2015). Sommigen gaan met deze praktijken nog verder. Men gaat EBITDA nog verder aanpassen, om zo een nog rooskleuriger beeld te schetsen van de onderneming. Naast het weglaten van telkens terugkerende items, worden er bij de berekening van EBITDA soms eenmalige of minder frequente items weggelaten zoals herstructureringskosten. Soms heeft men het dan over EBITDAR (‘EBITDA before restructuring expenses’). Voor sommige doeleinden kan het misschien wel nuttig zijn om dergelijke items niet mee te nemen. Echter, dit is op zich onvoldoende reden om dit dan toe te passen op EBITDA, een maatstaf die reeds veel cash verminderende items weglaat. In andere gevallen heeft de manager met EBITDAR nog iets anders voor ogen: men gaat bovenop EBITDA huurlasten van operationele vaste activa bijtellen (‘Rent’). Qantas bijvoorbeeld hanteert EBITDAR om de financiële prestaties nog wat meer glans te geven: Men telt nu ook operationele leasingkosten van vliegtuigtoestellen terug bij de winst (Jaarverslag 2016, p. 60).

Een ander klassiek voorbeeld van hoe EBITDA verder wordt aangepast is het terug optellen van aandelen die aan personeelsleden werden geschonken als (deel van) hun salaris (Barth, Gow en Taylor, 2012). Het betreft hier namelijk geen onmiddellijke kasuitgave voor de onderneming. Dit is voor sommige managers reden genoeg om dit (vaak relevante) item bij EBITDA te tellen en een ‘aangepast’ EBITDA-cijfer aan de aandeelhouders voor te leggen als maatstaf voor de prestaties van hun onderneming.

Prestaties personeelsleden vaak voor deel vergoed in aandelen

In de technologiesector worden prestaties van personeelsleden vaak voor een deel vergoed in aandelen. Twitter is hier een goed voorbeeld van. In het eerste kwartaal van 2015 heeft Twitter haar personeel voor 182,8 miljoen dollar in aandelen betaald. Het betreft hier een groot bedrag aangezien de omzet in dit kwartaal slechts drie keer hoger ligt. Wat ook duidelijk is, is dat het hier wel degelijk gaat om een echte kostenpost. In plaats van personeelsleden cash uit te betalen, doet men dat nu in aandelen. Deze aandelen worden toegezegd en zijn niet langer in bezit van de onderneming. Zo gauw als de medewerker besluit de aandelen te verkopen (dat mag deze vaak na een vastgelegde vestigingsperiode), moet de werkgever de aandelen aan de medewerker verstrekken. Dat betekent dat deze aandelen moeten worden gekocht op de beurs; de onderneming moet dus een kasuitgave verrichten. Personeelsleden in aandelen betalen betreft dus duidelijk een kost en die moet in de winst te zien zijn.

In de communicatie met haar aandeelhouders, focust Twitter zich op wat het noemt ‘Adjusted EBITDA’. Dit is EBITDA vermeerderd met de grote som aan aandelenwaarde die aan het personeel wordt betaald. Twitter betoogt dat het ‘Aangepaste EBITDA’ de onderliggende prestaties van het bedrijf beter beschrijft dan andere maatstaven (Kwartaalrapport van Q1, 2015 op p. 26). Op geen enkele wijze wordt er echter omschreven waarom dit aangepaste EBITDA-cijfer nu precies de onderliggende prestaties van het bedrijf beter weergeeft. Tabel 2 toont hoe het aangepaste EBITDA-cijfer wordt verzoend met (GAAP) netto winst.

Het verschil tussen het aangepaste EBITDA-cijfer en het GAAP-verlies bedraagt 266 miljoen dollar, of meer dan 10% van de netto operationele assets en meer dan 50% van de omzet. Dit verschil wordt grotendeels gedreven door de aandelengerelateerde personeelskosten en verder opgedreven door het terugrekenen van afschrijvingen en interesten. De conventionele berekening van EBITDA zou een negatief cijfer van 78 miljoen opleveren.

Besluit: terughoudendheid geboden

In dit artikel vergelijken we EBITDA met alternatieve maatstaven van winst en cashflow. We besluiten dat, gezien de eigenschappen en de wijze van toepassing door managers van EBITDA, gebruikers van financiële informatie beter het gerapporteerde EBITDA-cijfer met de nodige scepsis beschouwen. Ons betoog is gebaseerd op drie elementen van kritiek. Ten eerste is EBITDA niet erkend door de regulator, waardoor het onttrokken wordt aan de controle van de accountant. Ten tweede is EBITDA ongegrond als maatstaf voor cashflow: belastingen en rente worden niet beschouwd, terwijl deze wel degelijk aanleiding geven tot kasbewegingen. Bovendien houdt EBITDA geen rekening met de nodige investeringen in werkkapitaal. Ten derde meet EBITDA winst onzuiver. Vermogen brengt kosten met zich mee en activa moeten op een gegeven moment vernieuwd worden.

Met onze analyses tonen we aan dat EBITDA een rooskleurig beeld geeft van de prestaties van de onderneming. Sterker, uit onderzoek blijkt dat bedrijven EBITDA-berekeningen om opportunistische redenen inzetten. We concluderen dat het erg onduidelijk is of EBITDA investeerders werkelijk additioneel inzicht geeft in de financiële positie van een onderneming, zij het haar winstgevendheid, kredietwaardigheid of liquiditeitsrisico. De vermeende voordelen van EBITDA zijn onduidelijk als we deze plaatsen naast operationele cashflow of netto operationele winst. Er is alle reden om EBITDA met meer terughoudendheid te beschouwen dan de door de accountant gecontroleerde winst- en cashflowcijfers.

Jan Bouwens, Universiteit van Amsterdam
Arnt Verriest, EDHEC Business School

Noot

1 Zij refereren naar dit concept als NOPAT, ofwel net operating profit after tax. Dit houdt in dat men van de operationele winst voor belastingen (zoals men die van de resultatenrekening kan aflezen voor de meeste bedrijven) de belastingaanslag van dit boekjaar plus de ‘tax shield’ optelt. Dit laatste betreft het extra bedrag aan belastingen dat de onderneming zou moeten betalen indien het geen (aftrekbare) interesten had te rapporteren. Voor een gedetailleerde uitleg verwijzen we naar Easton et al. (2015).

Literatuur

• Barth, M.E., Gow, I.D. en Taylor, D.J. (2012). Why do pro forma and Street earnings not reflect changes in GAAP? Evidence from SFAS 123R. Review of Accounting Studies: 17 (3): 526-562.
• Bowen, R., Davis, A. en Matsumoto, D. (2005). Do firms strategically emphasize performance metrics in their earnings press releases? The Accounting Review, 80(4), 10111038.
• Buffett, W. (2002). In the Chairman’s letter of the 2001 annual report of Berkshire Hathaway, http://www.berkshirehathaway.com/2001ar/impnote01.html.
• Demiroglu, C. en C. James, 2010. The information content of bank loan covenants. Review of Financial Studies, 23: 3700-3737.
• Easton, P., M. Lea McAnally, G. Sommers en Zhang, X. (2015). Financial Statement Analysis & Valuation, 4th editions Cambridge Business Publishers.
• Financial Times. (11 May 2016). ‘Misleading’ numbers used to boost management pay: https://www.ft.com/content/2a54da40-1771-11e6-9d98-00386a18e39d.
• Hoogervorst, H. (2016). http://www.ifrs.org/About-us/IASB/Members/Documents/Hans-Hoogervorst-EAA-Annual-Conference-11-May-2016.pdf.
• Israeli, D. (2015). Recognition versus disclosure: evidence from fair value of investment property. Review of Accounting Studies: 20(4): 1457-1503.
• Nissim, D. en Penman, S. (2001). Ratio analysis and equity valuation: From research to practice. Review of Accounting Studies (March): 109-154.
• Penman, S. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation, 5^th edition, McGraw-Hill Higher Education.
• SEC .2002. Release No. 33-8176; 34-47226; FR-65; FILE NO. S7-43-02. https://www.sec.gov/rules/final/33-8176.htm
• SEC .2010. FAQS: https://www.sec.gov/divisions/corpfin/faqs/nongaapfaq.htm.
• SEC. 2015. Twitter 10K filing: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1418091/000156459015003897/twtr-10q_20150331.htm .
• WSJ 4 August 2016: http://www.wsj.com/articles/companies-routinely-steeranalysts-to-deliver-earnings-surprises-1470326310.
• WSJ 16 March 2016: http://www.wsj.com/articles/sec-scrutinizing-use-of-nongaap-measures-by-public-companies-1458139473.
• WSJ 13 July 2016: http://blogs.wsj.com/cfo/2016/07/13/cfos-may-get-moreaccounting-guidance-from-iasb/

Volg Executive Finance op LinkedIn!