Kredietderivaten staan sinds de financiële crisis in een kwade reuk. Handelaren van grote, internationale banken zouden toen als gevolg van ongeremde speculatie hebben bijgedragen aan het instorten van het wereldwijde, financiële systeem. Een periode van inkeer volgde maar die was van korte duur. De laatste jaren is de handel op de kredietderivatenmarkt, met name die van de credit default swap (CDS), weer sterk toegenomen.
En wat blijkt nu? De Securities and Exchange Commission (SEC), toezichthouder van de Amerikaanse effectenbeurzen en vergelijkbaar met de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM) is genoodzaakt onderzoek te doen naar mogelijke malversaties en gesjoemel met kredietswaps door grote banken. Opnieuw. Volgens Bloomberg zou deze affaire een zelfde impact kunnen hebben als het Liborschandaal. Aanleiding om nog eens stil te staan bij de ins en outs van de credit default swap.
Wat er aan vooraf ging
Ofschoon de credit default swap nog jong in jaren is, heeft zij een tumultueus en besmet leven achter de rug. In 1995 werd de eerste CDS verhandeld. Het instrument oogt vriendelijk en beoogt kredietrisico’s te elimineren. Op zich een heel acceptabel doel. Banken kunnen met deze swaps de risico’s van uitzettingen op hun balans afdekken en gemakkelijker voldoen aan de steeds strengere kapitaaleisen die de Bank of Settlements (BIS) via de Bazelse Akkoorden oplegt.
Naast het verzekeringsdoel heeft de CDS nog een tweede belangrijke functie, namelijk die van kredietwaardigheidsindicator. Uit de premies kan namelijk snel herleid worden hoe de markt de kredietwaardigheid van emitterende instellingen beoordeelt. Hoe hoger de premie, hoe groter de kans op een faillissement. De CDS steekt daarmee de bekende credit agency’s qua snelheid van insolventiebeoordeling de loef af. Het instrument won steeds meer aan populariteit en er volgde een onstuimige groei.
Vanaf het begin van de 21e eeuw werd de CDS echter steeds meer gebruikt als speculatie-instrument waarbij beleggers speculeren op het faillissement van de emitterende partij. Het speculeren ging het oorspronkelijke verzekeringsdoel overwoekeren. In 2008 bereikt de handel een nominale omzet van 60 duizend miljard dollar. Dat is in cijfers: 60.000.000.000.000 dollar. Eerder kwalificeerde Warren Buffett, een van de rijkste miljardairs in de wereld met een sterk ontwikkeld ethisch kompas, de credit default swap als ‘het massavernietigingswapen voor de financiële markten’.
De werking van de credit default swap
De CDS is een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het kredietrisico wordt overgeheveld naar een derde partij. Deze derde partij duiden we aan met de term protection seller We moeten dan denken aan financiële reuzen, zoals Bear Stearns en AIG. Een voorbeeld: stel dat de Turkse overheid, de emittent, staatsobligaties uitgeeft. De couponrente bedraagt 9 procent. De obligaties worden gekocht door een primary bank, bijvoorbeeld ING. Deze bank is dan de houder van de desbetreffende waardepapieren. ING dekt het kredietrisico af door het aangaan van een credit default swap met een derde partij. De bank is in deze swaprelatie de protection buyer.
In het contract wordt afgesproken dat ING aan de protection seller jaarlijks een vast bedrag betaalt, bijvoorbeeld 500 basispunten van de onderliggende, nominale waarde. Indien Turkije zijn verplichtingen in de vorm van rentebetalingen en aflossingen niet nakomt, zal de protection seller aan ING de schade compenseren. De bank heeft met deze constructie geen kredietrisico meer. Wel raakt zij als gevolg van de swap een deel van haar rendement kwijt, namelijk 5 procent van de nominale waarde.
De protection seller zal ING financieel tegemoet komen nadat het in het contract gedefinieerde credit event heeft plaatsgevonden. De meest voorkomende credit events zijn:
- faillissement van de emittent van de onderliggende waarde;
- insolventie van de emittent van de onderliggende waarde, wat inhoudt dat hij bepaalde verplichtingen niet nakomt;
- repudiation van de emittent, wat wil zeggen dat hij bepaalde verplichtingen niet erkent, en
- restructurering van de reference assets, wat betekent dat het credit event het gevolg is van een herschikking van de onderliggende waarde.
Figuur 1 geeft een eenvoudige, schematische weergave van de CDS en de on-balance-transactie.
Figuur 1. Schematische weergave
Afwikkeling credit event
Vindt er eenmaal een credit event plaats, dan zijn er twee vormen van afwikkeling: de fysieke en cash settlement. Is er sprake van fysieke settlement dan levert de protection buyer – zeg maar de verzekerde – de reference assets of het referentiepapier, zoals de in het schema genoemde staatsobligaties, in bij de protection seller in ruil voor de nominale waarde. De protection buyer heeft zich op deze manier volledig ingedekt tegen het kredietrisico. Hij krijgt de nominale waarde van de staatsobligaties terug. Duidelijk is dat deze procedure ervan uitgaat dat de protection buyer de onderliggende waardepapieren bezit.
In geval van ‘cash settlement’ wordt de marktprijs na het credit event bepaald volgens een vooraf vastgestelde methodiek. De protection seller betaalt de protection buyer vervolgens het verschil tussen de marktwaarde en de nominale waarde. De marktwaarde is gelijk aan de koerswaarde van de staatsobligaties op het moment waarop het credit event heeft plaatsgevonden.
Wat staat de financiële wereld te wachten?
De handel in CDS’s explodeerde toen marktpartijen die niet in het bezit waren van de genoemde reference assets massaal gingen speculeren op de kans van defaults van emitterende partijen. Kredietswaps werden meermalen doorverkocht. Zo ontstond een waarde die vele malen groter was dan het onderliggende, nominale bedrag. Dat rondpompen van credit default swaps zonder onderliggende waarde is echter al weer een aantal jaren geleden aan banden gelegd. Als gevolg van de ondoorzichtbaarheid van deze markt is het nog maar de vraag in hoeverre dat effect heeft gehad.
De dreiging van een nieuw debacle is – aldus het vermoeden van de SEC – nu veel meer gelegen in de handel en wandel van aanbieders van CDS’s die bewust beursbedrijven buiten de CDS-markt zouden hebben gehouden. Hierdoor konden de prijzen kunstmatig hoog worden gehouden. De onderzoeken door de SEC zullen wel enige tijd in beslag nemen en dan weten we of en welke mate grote internationale banken opnieuw in het beklaagdenbankje zitten.
Auteur: Joop de Vries
drs. J.G.M. de Vries is directeur van Onderwijsbureau Exsultet vof, auteur en financieel trainer
