Markt fusies en overnames marcheert door, maar is wel voorzichtiger

Waar het heen gaat met de markt voor fusies en overnames? Na topjaren lijkt het sentiment wat minder positief. “Partijen zijn voorzichtiger, maar de dealactiviteit is er nog steeds”, verklaart M&A-advocaat Diederick de Boer van Lexence.

2017 was een topjaar, gevolgd door 2018 dat in dealvolume minder was, maar nog steeds een hoog overnameniveau kende. “Nu ontstaat er bij kopende en verkopende partijen enigszins het gevoel dat het zo niet langer kan doorgaan”, stelt De Boer. Hij wordt in die constatering gesteund door kantoorgenoot Iris Hoekstra. “Private equity en venture capital fondsen hebben veel geld opgehaald. Daarnaast kunnen strategische en financiële kopers goedkoop geld lenen voor een overname.” De Boer: “Er zweeft een hoop geld boven de markt, op zoek naar een manier om rendement te maken. Vraag is wel – en die vraag hoor ik nu vaker bij cliënten dan ooit – of het plafond is bereikt. Dat maakt dat er ook kritischer naar eventuele overnamekandidaten wordt gekeken. En dat men minder happig is op conjunctuurgevoelige business. Ook zie je dat de multiples die betaald worden voor een overname lager worden.”

Niet in zak en as zitten

Dat alles is logisch, maar we hoeven volgens De Boer en Hoekstra niet in zak en as te zitten. Hoekstra: “Trek de vergelijking met de huizenmarkt. Ook daar zie je een afvlakking, maar de markt is nog steeds erg actief.” De iets toegenomen onzekerheid leidt er wel toe dat met name strategische partijen hun target nog eens extra tegen het licht houden. De Boer: “Dat is alleen maar gezond. Ze nemen iets meer tijd om te doorgronden of de onderneming die ze op het oog hebben toekomstbestendig is. Kan het bedrijf tegen een eventueel naderde storm?” Daar waar twee jaar geleden de koop snel werd gesloten, zien de twee advocaten nu dat de kopende partijen meer voorwaarden stellen. De Boer: “Bijvoorbeeld dat ze de huidige handelsvolumes vinden tegenvallen en eerst even willen kijken of daar verandering in komt. Maar desondanks wordt in het leeuwendeel van de gevallen de deal alsnog wel gesloten.”

Voor CFO’s niet alledaagse kost

Voor CFO’s in een fusie of overname niet alledaagse kost. De Boer: “Ze vinden het spannend en interessant, maar ook erg druk.”

Voor CFO’s in een fusie of overname niet alledaagse kost. “Ze vinden het spannend en interessant, maar ook erg druk. Zij zijn namelijk degene die de draaiende business gaande moet houden, maar ook kwartaal- en jaarcijfers moet opleveren. CFO’s zijn vervolgens ook betrokken bij het verkoopklaar maken van de onderneming en zij zijn het aanspreekpunt voor de fiscale en financiële zaken in het due diligence-onderzoek. Tel daar de verantwoordelijkheid voor risicomanagement en compliance bij op en het wordt al gauw hectisch. Ronduit stressvol is het voor CFO’s van verkopende partijen. Die zien zich geconfronteerd met telkens meer en meer vragen vanuit de koper.” Al met al leidt dat enorm af van de bestaande business, stelt Hoekstra. “Het is op dat moment een dubbele baan. Dat aspect alleen al is een enorm afbreukrisico.”

Lakmoesproef voor financiële organisatie

Een fusie of overname is ook een lakmoesproef voor de financiële organisatie. De Boer: “De koper moet blindelings kunnen varen op de financiële cijfers om te zien wat de target heeft gepresenteerd. Klopt de werkelijkheid met wat er in de boeken staat? Bij één zaak liep een partij een achterstand in zijn financiële boekhouding op, waardoor de deal niet doorging.” Dat is waarom de beide advocaten het betrekken van een corporate finance-adviseur bij het proces aanraden. “Die kan de CFO begeleiden zodat de onderneming staat waar deze moet staan bij de verkoop. Glimmend en wel. Deze kan ook meedenken over hoe de CFO het meest strategisch zijn cijfers kan presenteren voor het informatiememorandum dat naar potentiële kopers wordt gestuurd.” Hoekstra: “Er is een hele wereld aan corporate finance-adviseurs. Van de big four-accountantskantoren en de grote banken zoals JPMorgan tot aan M&A-boutiques die heel gespecialiseerd hun werk doen.”

Hoekstra: “Trek de vergelijking met de huizenmarkt. Ook daar zie je een afvlakking, maar de markt is nog steeds erg actief.”

Wees alert op netto schuldpositie en het werkkapitaal

De Boer raadt CFO’s aan specifiek op het verrekenen van de netto schuldpositie en het werkkapitaal te letten. “Daar moet je heel alert op zijn. Het is in de praktijk gebruikelijk om de koopprijs te corrigeren voor de netto-schuld – cash free, debt free – en normaal werkkapitaal. Aangezien de schuld, cashpositie en het werkkapitaal van dag tot dag kunnen verschillen is het moment dat deze worden bepaald van groot belang. Is de peildatum de datum van overdracht? Dan wordt afgerekend op basis van een geschatte balans – closing accounts – en wordt na overdracht verrekend voor eventuele afwijkingen. Het alternatief is afrekenen op basis van een historische balans waarbij het risico van de onderneming in economische zin al per de historische balansdatum – effective date – overgaat op de koper, het zogenaamde locked box-mechanisme.”

Hoe worden overheadkosten toegerekend?

Daarnaast raadt De Boer aan om goed te kijken naar hoe overheadkosten worden toegerekend naar de partij die je als CFO wilt losweken uit het grotere geheel. “Dat is per onderneming verschillend. Soms gebeurt dat toerekenen helemaal niet. Eigenlijk kunnen we de vraag breder trekken: Welke posten moeten we elimineren of toevoegen om een resultaat te krijgen dat recht doet aan de waarde van de onderneming? Wat je als CFO in elk geval niet wilt, is dat er een dag voor de closing van de deal ineens nog allerlei posten naar binnen worden geduwd. Waardoor het resultaat van de onderneming die je koopt, wordt afgeroomd. Ik kan zeggen dat dat in de praktijk niet ondenkbaar is.” Ook speelt het verschil tussen het gebruik van verslaggevingstandaarden. “Bijvoorbeeld: de koper hanteert Dutch GAAP en de verkoper IFRS. Dan moet je dus die twee werelden voor de totstandkoming van de deal bij elkaar brengen.”

Alternatieve financieringen komen op

De Boer brengt de financiering van overnames aan bod. “Banken staan onder verscherpt toezicht, maar zijn nog steeds volop in de markt. Er is een grote bereidheid tot financiering van overnames van bedrijven, zeker als deze toekomstbestendig lijken te zijn. Opkomend zijn alternatieve financieringsvormen en dan met name investeringsfondsen die zich hier specifiek op richten. Zij hanteren hogere rentes, maar in ruil daarvoor zijn ze bereid om snel tot financiering over te gaan. Vaak zijn deze partijen flexibeler dan banken, waar de financiering eerst nog langs een investment committee moet. De alternatieve financieringsvormen vergaren de laatste jaren meer en meer marktaandeel.”

Tot slot: is het glas halfvol of halfleeg in de M&A-markt? De Boer: “Ik ben er laconiek over. We zien wel wat vertraging, maar ik ben niet somber over het dealvolume. Zeker niet in de midmarket waar wij opereren. Daar is altijd wat te doen.”

Lees ook:
Ook in overnamemarkt blijft geld op zoek naar rendement
“Overnames zijn als Russische roulette”