Bij investeringsvraagstukken wordt vaak gebruik gemaakt van geprognosticeerde horizontale of dynamische kasstroomoverzichten. Zij onderscheiden zich qua structuur, terminologie en opzet van de verticale of statische kasstroomoverzichten, die we gewoonlijk aantreffen in jaarrekeningen. Wat zijn de verschillen tussen beide benaderingswijzen?
De statische kasstroomanalyse
Kasstromen worden in jaarrekeningen altijd verticaal of statisch weergegeven. Zij geven als finale uitkomst de netto kasstroom van een boekjaar. Deze berekeningswijze start vanuit een winstbegrip, meestal het bedrijfsresultaat of de nettowinst na belasting. Daarna worden vanuit het gekozen winstbegrip twee correcties aangebracht. De eerste betreft het schonen van het winstbegrip van eerder in mindering gebrachte kosten die geen uitgaven zijn. De uitkomst noemen we de bruto operationele kasstroom. De tweede correctie betreft het corrigeren van de bruto operationele kasstroom voor mutaties van het geïnduceerd netto werkkapitaal. Die uitkomst noemen we de (netto) operationele kasstroom. Daarna volgen de kasstromen die het gevolg zijn van (des)investeringen. Deze investeringskasstroom bepaalt samen met de eerder berekende netto operationele kasstroom de vrije kasstroom. Deze kasstroom is beschikbaar voor de vreemd en eigen vermogensvertrekkers, zoals het aflossen van schulden en het betalen van vermogenskosten. We noemen deze kasstromen de financieringskasstroom, waartoe ook nieuwe leningen en emissies gerekend worden. Tellen we ten slotte de vrije kasstroom en de financieringskasstroom bij elkaar op, dan houden we de netto kastroom over.
De dynamische kasstroomanalyse
Kasstroomanalyse wordt ook anderszins aangewend zoals bij investeringsvraagstukken. Omdat investeringen een in jaren gemeten horizon hebben, is er behalve een zorgvuldige verticale of statische analyse een horizontale of dynamische analyse nodig. Grofweg bestaat die analyse volgtijdelijk uit drie categorieën kasstromen die we aanduiden met de termen: initiële kasstroom, exploitatiekasstromen en liquidatiekasstroom. Kenmerkend voor deze kasstromen is dat de initiële kasstroom een investeringskasstroom is en bijgevolg altijd negatief is. De exploitatiekasstromen zijn in principe altijd vrije kasstromen. Zijn er in de exploitatieperiode gedurende de looptijd geen investeringen, dan is de exploitatiekasstroom gelijk aan de operationele kasstroom. Zijn er geen mutaties in het geïnduceerd netto werkkapitaal dan is de exploitatiekasstroom gelijk aan de bruto operationele kasstroom. De liquidatiekasstroom die aan de horizon plaatsvindt – dus aan het einde van het exploitatietraject – is meestal een positieve (des)investeringskasstroom.
Verschil statische en dynamische kasstromen
Statische kasstromen zijn allereerst verticale overzichten. Ze worden in jaarrekeningen vanuit de ebit of de net profit after tax top down geordend. Zij presenteren het kasstroomoverzicht als een opsomming van operationele, investerings- en financieringsactiviteiten. Het is een overzicht dat tot doel heeft stakeholders inzicht te geven in de bedrijfsprestaties en financieringsactiviteiten van een onderneming gedurende een jaar. De dynamische kasstromen zijn daarentegen horizontaal geordend. Zij geven volgtijdelijk de relevante kasstromen weer die van belang zijn voor de beantwoording van de vraag: wel of géén investering. Is het statische model vooral extern gericht; het dynamische model is intern gericht en bedoeld voor het management.
De rol van vermogenskosten in het statische en dynamische model
In de statische kasstroommodellen worden vermogenskosten opgenomen in het operationele of in het financieringskasstroomoverzicht. Er is dus een keuze. In geval van dynamische kasstromen – dus bij het beoordelen van investerings- en waarderingsvraagstukken – mogen deze vermogenskosten niet in de operationele kasstroom en dus ook niet in de vrije kasstroom opgenomen worden. Zij worden verwerkt in de financieringskasstroom als negatieve kasstroom. Dat is logisch omdat vermogenskosten al verwerkt zitten in de WACC, de discontovoet die als de gewogen, gemiddelde vermogenskostenvoet de te verwachten vrije kasstromen contant maakt.
De rol van relevante en alternatieve kasstromen in het dynamische model
Naast de vermogenskostencomponent moeten we bij de bepaling van de vrije kasstroom in geval van investeringsvraagstukken rekening houden met nog een paar aspecten. Allereerst bezien we alleen de mutaties die de nieuwe investeringen teweegbrengen. Daarmee bedoelen we de relevante, (vrije) kasstroom. Die kasstroom is op te vatten als het verschil tussen de vrije kasstromen vóór en ná de investeringen. Andere benamingen voor relevante kasstromen zijn de additionele (vrije) kasstroom en de incremental (free) cash flow.
Een niet te verwaarlozen aandachtspunt is vervolgens het feit dat bij de berekening van de relevante (vrije) kasstromen rekening gehouden moet worden met alternatieve kasstromen. Het gaat daarbij bijvoorbeeld om gederfde huuropbrengsten of het aantrekken van extra personeel die het gevolg zijn van een nieuwe investering. Deze kasstromen moeten dan in mindering gebracht worden van de binnenkomende operationele kasstromen.
De initiële kasstroom
Deze kasstroom bestaat veelal uit de navolgende componenten: de directe uitgaven van het project zoals aanschaf, transport en installatie van vaste activa. En de indirecte uitgaven die het gevolg zijn van het inzetten van geïnduceerd werkkapitaal. Denk daarbij aan het vooraf kopen van grondstoffen of hulpstoffen. Tot slot is er in geval van investeringen soms ook sprake van desinvesteringen. Het gaat dan om de verkoop van oude, onbruikbare maar nog wel door derden te gebruiken materiële activa. In het laatste geval moeten we ons wel realiseren dat de verkoop van oude activa kan leiden tot mogelijke, extra kasstromen in de zin van belastingkasstromen. Van negatieve kasstromen is sprake als de opbrengst van de activa hoger is dan de boekwaarde van die activa. Van een positieve kasstroom is sprake als de opbrengst van de activa lager is dan de boekwaarde. Tegenover de negatieve, initiёle kasstroom staat altijd een positieve, financieringskasstroom die in het dynamische model niet expliciet wordt vermeld.
De exploitatiekasstroom
De exploitatiekasstroom wordt berekend als het verschil tussen de vrije kasstroom vóór de investering en die van ná de investering. Zoals al eerder werd aangestipt, zijn financieringskosten in geval van investeringsvraagstukken nooit in de vrije kasstroom verwerkt.
De liquidatiekasstroom
Aan het eind van het laatste exploitatiejaar is er behalve een exploitatiekasstroom in de meeste gevallen een liquidatiekasstroom. Liquidatiekasstromen zijn binnenkomende kasstromen omdat er geen voorraden en debiteuren meer zijn, wat leidt tot een positieve kasstroom van het bruto geïnduceerd werkkapitaal. Ook de verkoop van oude duurzame productiemiddelen of vaste activa genereren een positieve kasstroom. Daar staan negatieve liquidatiekasstromen tegenover zoals de kosten van het ontmantelen van activa. Denk maar eens aan het verwijderen van olieplatforms op zee.
Resumé
Het kastroomoverzicht wordt in de jaarrekening als een verticale opsomming van operationele, investerings – en financieringskasstromen weergegeven. We spreken ook wel van een statisch model gemeten over een jaar. In geval van investeringsselectievraagstukken gaat het om volgtijdelijke kasstroomoverzichten. Er is dan sprake van een horizontale analyse die qua tijd afhankelijk is van de gekozen investeringshorizon. We spreken dan van een dynamisch model. Zij kenmerken zich door een eigen jargon: initiële, exploitatie- en liquidatiekasstroom die overigens op jaarbasis ook weer dienst doen als statische overzichten.
Auteur: drs. J.G.M. de Vries, directeur van Onderwijsbureau Exsultet, financieel trainer en auteur.
