Bedrijfswaardering: maak restwaarde crisisproof

Lezers en gebruikers van bedrijfswaarderingsrapporten fronsten tot net voor de COVID-crisis nogal eens de wenkbrauwen over de zeer hoge restwaarden. 75 procent tot 80 procent van de totale bedrijfswaarde was geen uitzondering. Nu, midden in de COVID-crisis fronsen ze opnieuw de wenkbrauwen, maar dan vanwege de mogelijk zeer lage restwaardes. Oorzaak is de traditionele maar niet altijd zo realistische restwaardeberekening. De restwaardeberekening volgens het Holland- of het De-Roon-&-Van-der-Veer-model corrigeert voor het te veel aan pessimisme in een laagconjunctuur en het te veel aan optimisme in een hoog conjunctuur. Het resultaat: de restwaarde stemt meer overeen met de realiteit.

Model voor realistische restwaardeberekening

Bij de traditionele restwaardeberekening wordt het laatste jaar van de financiële prognoseperiode als maatstaf genomen voor de eeuwigdurende geldstroomprojectie. In het geval van een economische hoog conjunctuur leidt deze veronderstelling vaak tot een hele hoge restwaarde, zonder dat daar een fundamentele analyse aan ten grondslag ligt. De restwaarde is in dit geval niet meer en niet minder dan het doortrekken van hetgeen je bepaald hebt in het laatste jaar van de prognose periode. Bij TIAS, Frans de Roon en ik, hebben we ons daarover verbaasd. Omdat wij een grondige analyse voor bepaling van de restwaarde wenselijk vonden, hebben we in 2017 een model ontwikkeld waarmee de haalbaarheid van de restwaarde kan worden geanalyseerd. In ons model wordt het mogelijk excessieve bedrijfsresultaat na de prognoseperiode lineair afgebouwd naar een realistischer niveau.

Het Holland- en het De-Roon-Van-der-Veer-model

David A. Holland uit Zuid-Afrika dacht hetzelfde over de tot dan toe mainstream restwaardeberekening met de onrealistische eeuwigdurende geldprojectie en kwam rond dezelfde tijd met een model waarbij het verschil, ook wel de ‘spread’ genoemd, tussen het rendement op het geïnvesteerde vermogen en de rendementseis na de prognoseperiode exponentieel wordt afgebouwd. Zowel het Holland-model als het De-Roon-Van-der-Veer-model schatten op basis van de financiële prognose het rendement in dat op het geïnvesteerd vermogen kan worden gerealiseerd en relateren dit aan de rendementseis van de kapitaalverschaffers die investeren in de betreffende onderneming.

Hoge market value added in hoog conjunctuur

Bij bedrijfswaarderingen tot vlak voor de COVID-crisis, werd vaak geconstateerd dat het rendement op de investering veertig procent of hoger bedroeg. Dit is extreem veel, maar we hebben de afgelopen jaren dan ook een enorme economische groei doorgemaakt. Wat normaalgesproken gebeurt bij de traditionele restwaardeberekening is dat die tendens wordt doorgetrokken. De vraag waar het bij de restwaardebepaling om draait is: hoe lang is de onderneming in staat het verschil tussen het rendement dat werkelijk wordt gerealiseerd (bijvoorbeeld veertig procent) en het rendement dat ze behoren te realiseren op basis van de rendementseis (bijvoorbeeld tien procent) vol te houden (market value added = dertig procent)?

Nooit eeuwigdurend

Uit de literatuur is bekend dat een market value added van procent nooit eeuwigdurend is. Er zal altijd een zekere mate van afbouw plaatsvinden. De 40% rendement op de investering zal na de prognoseperiode afnemen richting de tien procent, althans dat mag worden verwacht. De vraag is nu hoelang duurt die afbouw? Is dat vijf jaar, zeven, tien jaar? Of toch eeuwigdurend? Uitsluitend bedrijven met een unieke propositie die bovendien zo goed als niet te kopiëren zijn door de concurrentie, zijn in staat op basis van hetzelfde businessmodel heel lang onderscheidend in de markt te blijven. Dat komt zelden voor. Voor een doorsnee MKB-ondernemer is dat bijzonder onwaarschijnlijk, terwijl dat in de traditionele bedrijfswaardering wel verondersteld werd. Een onzinnige redenatie.

>> Lees ook: Bedrijfswaardering: hoe is de onderneming in staat met veranderingen om te gaan?

De TIAS-restwaardebepaling in 4 stappen

Stel dat je hebt geconstateerd dat het rendement op het geïnvesteerd vermogen inderdaad veertig procent is, dan gaat de restwaardebepaling volgens TIAS in de volgende stappen:

1. Klopt de veertig procent rendement op basis van de voor de bedrijfswaardring gehanteerde uitgangspunten? Is er wel voldoende geïnvesteerd om dit winstniveau te realiseren?
2.  Zo ja, hoe lang is de onderneming in staat dit winstniveau te continueren? Zeker bij bedrijven in de wat meer traditionele hoek, zou het onderscheidend vermogen vanuit een optimistisch perspectief vijf tot zeven kunnen duren.
3. Is de onderneming na die periode in staat om een remaining spread te genereren van drie tot vijf procent? Of moet de hoge spread van dertig procent (bij een rendementseis van tien procent en veertig procent rendement op het geïnvesteerd vermogen) teruggebracht worden naar 0?
4. Hoe snel gaan we die hoge spread afbouwen? Exponentieel dalend volgens het Holland-model met in het eerste jaar een hele sterke daling? Of lineair dalend volgens het De-Roon-Van-der-Veer-model waarbij de spread geleidelijker wordt afgebouwd?

Nu in de COVID-crisis

In de huidige COVID-crisis is het een heel ander verhaal. Nu is het van belang om te onderzoeken of de verwachte lage rendementen, soms zelfs onder de rendementseis daadwerkelijk zo laag zijn. Als het rendement werkelijk lager is dan de rendementseis kan de onderneming beter stoppen. Of, zijn er mogelijkheden om het bedrijf weer in een stijgende lijn te krijgen? Zo ja, hoelang gaat het duren voordat het resultaat weer boven die rendementseis uitkomt?

Het belang van de restwaarde voor niet-beursgenoteerde bedrijven

De realistische restwaardeberekening van TIAS past goed in de bedrijfswaarderingsmethode waarbij vanuit de risico’s van de geldstromen van de onderneming de bedrijfswaarde wordt bepaald; de zogenaamde bottom-up approach. Deze methode voor bedrijfswaardering voor niet-beursgenoteerde bedrijven waarvoor geen vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven beschikbaar zijn, is eveneens ontwikkeld door TIAS. Juist bij unieke ondernemingen is de koppeling tussen de verwachten geldstroom en de rendementseis ongelofelijk belangrijk en die koppeling wordt nog nadrukkelijker gemaakt met de onderscheidende restwaardeberekening van TIAS.

Auteur: Joy van der Veer