De overname van SAB Miller door AB Inbev was omgerekend maar liefst 91,6 miljard euro gemoeid. Het was één van de duurste overnames in het afgelopen decennium. Dennis Vink, hoogleraar financiën en investeringen, beschouwt deze overnamecase tijdens de Masterclass Fusies & Overnames op 1 en 2 december.
AB Inbev was al de grootste brouwer ter wereld en de voorsprong op de rest van de brouwers is nu alleen maar groter geworden. Om een beeld te krijgen: AB Inbev brouwde, zonder SAB Miller, al twee keer zo veel bier als Heineken. SAB Miller was de nummer twee wereldwijd. Op het moment van verdwijnen van SAB Miller schoof Heineken een plaatsje op in de pikorde. Het werd de nummer twee in de biersector. Wereldwijd zijn de vier grootste brouwers goed voor ongeveer de helft van het gebrouwen bier. Het Belgisch-Braziliaanse AB InBev is vooral bekend van merken als Jupiler, Leffe en Hoegaarden. Het Britse-Zuid-Afrikaanse SABMiller was het moederbedrijf achter onder meer Foster’s, Miller en Dorada.
Bierconcern wil onder schuldenberg uitkomen
Om goedkeuring te krijgen van de Europese Commissie moest AB InBev enkele merken van de hand doen. Biermerk Grolsch bijvoorbeeld is daarom overgenomen door de Japanse brouwer Asahi. De megadeal gaat ook ten koste van een flinke hoeveelheid banen. AB InBev zet het mes in het personeelsbestand. In drie jaar wordt afscheid genomen van 3 procent van het personeel. Dat komt neer op circa 5.500 arbeidsplaatsen. AB Inbev wil op jaarbasis structureel 1,4 miljard dollar besparen. Daar maakt de reorganisatie deel van uit. Het bierconcern zet alles op alles om onder de schuldenberg na de overname uit te komen. CEO Carlos Brito herhaalde recent tijdens de aandeelhoudersvergadering dat het dividend daarom stabiel op 2 euro per aandeel blijft. Het bedrijf wil zijn schuldenlast – die na de overname van SABMiller steeg naar zeven keer de ebitda – laten dalen naar twee keer de ebitda. “Onze schulden verlagen is een grote prioriteit. We hebben er een intern plan voor. We geven geen termijn of een snelheid vrij.”
Winst AB InBev schiet omhoog
AB Inbev profiteerde in 2017 van hogere prijzen en de groeiende verkoop van zogeheten premiumbieren. Ook wist de brouwer verdere kostenbesparingen te realiseren in het verlengde van de overname van branchegenoot SABMiller. Onder de streep resteerde een bedrag van bijna 8 miljard dollar (6,6 miljard euro). Dat betekende een stijging met ruim 64 procent ten opzichte van een jaar eerder. De integratie van de activiteiten van SABMiller zorgde ervoor dat de kosten op jaarbasis 1,3 miljard dollar (1,07 miljard euro) lager uitvielen. De omzet van de brouwer steeg met ruim 5 procent terwijl in volume een stijging met 0,2 procent werd gerealiseerd. De opbrengsten van de drie wereldmerken Budweiser, Stella Artois en Corona vielen bijna 10 procent hoger uit. Het management van AB InBev sprak van de beste financiële resultaten van de afgelopen 3 jaar.
Relatie tussen performance target en waardebepaling
Dennis Vink, hoogleraar financiën en investeringen, neemt de case AB Inbev onder de loep tijdens de Masterclass Fusies & Overnames. “Interessant is het beoordelen van de financiële resultaten in het kader van deze overname. We leggen de relatie tussen financiële performance van de target en de eerste stappen om te komen tot een waardebepaling.” Daaruit blijkt volgens Vink dat er een hoge overnameprijs is betaald voor SAB Miller. “Hoe financier je die overnameprijs? Voor een deel uit de schuldfinanciering van SAB Miller zelf, maar ook door een nieuwe schuldfinanciering aan te gaan. Vervolgens moet het operationele resultaat dermate goed zijn, dat je aan die hoge financieringsverplichtingen kan voldoen. Vandaar dat snijden in het personeelsbestand en het handhaven van het dividend op 2 euro.”
Relatief risicovolle overname, constateerde VEB eerder al
Bekeken vanuit de prijs die wordt betaald en de schuldenopbouw is dit een relatief risicovolle overname, constateerde de Vereniging van Effectenbezitters eerder in 2015 ook al. Toen was er sprake van een vijandelijk overnamebod van 100 miljard euro, een prijs redelijk dichtbij wat in 2016 uiteindelijk is betaald. “De verhouding tussen schuld en operationele winst (nettoschuld/ebitda) komt bij 100 miljoen miljard uit rond de 4,5. Dit betekent dat er de komende jaren flinke aflossingen moeten worden gedaan of de winst flink moet groeien. Het concern heeft eerder laten zien dat het hiertoe in staat is. Na de overname van Anheuser Busch zat de nettoschuldratio op een vergelijkbaar niveau. In vijf jaar zakte dit weer naar het streefniveau van 2.” Maar toch zadelde het concern zich op met een fikse schuldenopbouw en een relatief hoge prijs, constateerde de VEB. “Ook met de kostenvoordelen meegerekend. Deze overname is duidelijk risicovoller dan eerdere megaovernames die AB InBev heeft gedaan. Voor investeerders is de vraag of het bedrijf zich deze keer niet gaat verslikken in zijn prooi.”
Opzadelen met twee waterflessen van ieder 100 liter
Ook Vink maakt een vergelijking. “Als je zoveel goodwill betaalt, neem je een heel groot risico. Dat heeft een negatief effect op de financiële waardecreatie in de onderneming. Je moet er steeds meer waarde uit persen, omdat de financieringslast je onder druk zet. Zie het als het lopen van een 100 meter met een waterfles van 100 liter. Als je je opzadelt met twee waterflessen van ieder 100 liter, moet je harder werken. Zo is het bij de case AB Inbev ook. Door zo hoog in te zetten, neemt het concern genoegen met een lagere waardecreatie. Maar er zijn natuurlijk meer redenen dan alleen financieel om deze overnames toch te doen. Bijvoorbeeld het afschermen van de markt, het beschikken over bepaalde biermerken of het beschikken over technologie. Op het groeicontinent Afrika had AB Inbev namelijk nog nauwelijks een positie. Of wellicht speelde het ego mee. Kortom, genoeg aanleidingen om deze casus eens flink door te spitten.”
Masterclass Fusies & overnames
Executive Finance en Nyenrode Business Universiteit houden op 1 en 2 december de Masterclass Fusies en Overnames. Daar is Dennis Vink één van de sprekers. Tijdens de intensieve masterclass krijgt u brede en grondige kennis op het gebied van waarderingsvraagstukken, de financiering van overnames en de impact op de waardecreatie van de organisatie.
